Speriamo che l'irresponsabile BCE stavolta giochi bene

01 Dicembre 2008 00:27 MILANO - di Giuseppe Turani

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Giovedì a Francoforte si deciderà non il destino dell´Europa (ci vuole altro), ma si vedrà se abbiamo una Banca centrale che è qui per aiutare a risolvere i problemi oppure se essa stessa fa parte del problema (come molti sospettano da tempo). Giovedì infatti la Bce tiene la sua riunione mensile dedicata all´esame della situazione e all´eventuale taglio (o aumento) dei tassi di interesse ufficiali.
Le previsioni non sono buone. E la cosa paradossale è che, sempre giovedì, ma 45 minuti prima, si riunirà anche la Boe (la Banca d´Inghilterra, la "Vecchia Signora") e si sa già che taglierà il costo del denaro dall´attuale 3 per cento al 2 per cento, con una sforbiciata secca di 100 basis point. La Bce, invece, si trova oggi al 3,25 per cento e un po´ tutti gli esperti dicono che si limiterà a tagliare 50 basis point, portando il costo del denaro al 2,75 per cento.
Ed è proprio su questo punto che sorgono gli interrogativi più pesanti. Fino a non molto tempo fa la Bce giustificava l´alto costo del denaro in Europa con la necessità di contrastare l´inflazione. Ma oggi di inflazione non se ne vede proprio in giro. Anzi, purtroppo siamo alle prese con il gemello cattivo dell´inflazione, e cioè la deflazione. E´ un fenomeno che ha colpito non solo noi, ma un po´ tutti. Insieme alla recessione.
Ebbene, le altre banche centrali hanno afferrato l´aria che tira e hanno già preso gli opportuni provvedimenti o si apprestano a farlo. La Boe, che aveva tagliato di recente e in un sol colpo 150 basis point, adesso si appresta a ridurre il costo del denaro ancora di 100 basis point. La Federal Reserve (in America la crisi è probabilmente più grave) è già scesa all´1 per cento (e alle banche in difficoltà fornisce il denaro allo 0,30 per cento), ma dicono che non è ancora arrivata in fondo. Prima della fine dell´anno potrebbe tagliare altri 50 basis point, portandosi a un tasso ufficiale dello 0,50 per cento (ma c´è chi sostiene che la Fed potrebbe anche arrivare allo zero per cento tondo).
Insomma, un po´ tutti hanno capito che di fronte a quello che sta succedendo nell´economia non c´è molto da scherzare. Oggi, con la deflazione in campo e la recessione che, nella migliore delle ipotesi, durerà per tutto il 2009, l´unico modo per limitare i danni è quello di non essere troppo avari e severi con il denaro. In sostanza, oggi quello che deve fare una buona banca centrale è, di fatto, regalare il denaro a chi lo vuole, e sperare che siano in tanti a volerlo e a far girare le ruote dell´economia.
Per battere la deflazione (prezzi che crollano perché i consumatori non consumano più e i produttori non producono più, con il rischio reale che la recessione si trasformi in depressione) c´è un solo modo conosciuto: inflazionare tutto quello che è inflazionabile. Spargere denaro a piene mani. E questo è appunto quello che sta facendo la Federal Reserve americana e che si appresta a fare anche l´inglese Boe. In Europa, invece, la Bce sembra non aver ancora afferrato che la situazione è cambiata e che da un pericolo inflazione siamo passati a un pericolo deflazione. E quindi procede a piccoli passi.
Sembra che il suo obiettivo sia quello di arrivare a un costo del denaro del 2 per cento. Ma a piccoli passi, cioè scendendo di 50 basis point alla volta. Poiché siamo al 3,25 per cento, ci vorranno almeno tre-quattro mesi per raggiungere la mitica soglia del 2 per cento (dove l´Inghilterra arriverà giovedì mentre l´America è già ben oltre). Quattro mesi di tempo persi del tutto inutilmente.
E infatti più di un analista sostiene che la Bce, in queste condizioni, dovrebbe mandare un segnale forte al mondo dell´economia tagliando almeno di 75 basis point e non di 50. Ma si può tranquillamente aggiungere che se la Bce facesse un taglio addirittura doppio (150 basis point), portandosi subito, giovedì, un poco sotto la soglia del 2 per cento, questo avrebbe l´effetto di una sferzata sulla congiuntura. E non si vede quali danni ne potrebbero derivare.
Insomma, questo è esattamente il momento di muoversi con coraggio. Basta guardarsi intorno per rendersene conto. E la Bce, purtroppo, è l´unico soggetto in Europa che ha ancora un´arma in mano (il taglio del costo del denaro). L´altro soggetto che potrebbe intervenire (i governi) ha in realtà le mani legate. A causa dei propri bilanci, non esattamente floridi, i governi europei non possono fare una politica fiscale espansiva (restituendo soldi ai cittadini) e nemmeno possono mandare assegni troppo vistosi a casa delle famiglie (come hanno fatto in America).
In conclusione, l´Europa è in crisi come gli altri, ma si trova come imbalsamata da un costo del denaro ormai elevatissimo e fuori dal mondo (oggi è più di tre volte quello americano) e da governi con poche risorse, e che quindi non possono contrastare efficacemente la deflazione e la recessione. Piaccia o non piaccia oggi spetta proprio alla Banca centrale europea (ai Signori di Francoforte) prendere il coraggio a due mani e gettare sulla bilancia della crisi il peso di un taglio super del costo del denaro. Questo si aspettano i mercati e l´economia e questo suggerisce il buonsenso. Ma quasi certamente resteranno tutti delusi.
 

  Il gorgo americano

08 Dicembre 2008 00:12 TORINO - di Mario Deaglio

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Negli Stati Uniti non si vedono ancora file di disoccupati in coda per la minestra, come negli Anni Trenta, ma le statistiche sono senza pietà e lasciano poche illusioni: quasi due milioni di posti di lavoro sono stati perduti nei primi undici mesi dell’anno, oltre mezzo milione dei quali, in un impressionante crescendo, si sono polverizzati nello scorso mese di novembre. Il periodico rapporto della Fed, la banca centrale americana, mostra una crisi che si estende a velocità mai vista, che tocca tutti i comparti dell’economia americana e la cui virulenza non promette affatto di diminuire nei prossimi mesi. Non a caso, il presidente eletto, Barack Obama, ha dichiarato che la situazione è destinata a peggiorare. Per gli Stati Uniti, nel breve periodo, c’è ben poco da fare. Vissuti per quasi due decenni in una cultura che aveva rimosso l’idea stessa di crisi, gli americani risultano tecnicamente e psicologicamente impreparati a subirne una.
Non esiste alcun bottone magico da schiacciare, alcuna misura semplice perché gli Stati Uniti possano uscire in tempi brevi da questa pesantissima situazione; la riduzione del costo del denaro ha frenato temporaneamente la spinta depressiva ma, nell’attuale situazione, non crea alcuna spinta positiva; gli interventi di salvataggio finanziario ingessano il malato ma non bastano a rimetterlo in piedi.
A questo punto è indispensabile che gli europei si domandino se sono necessariamente costretti a essere risucchiati nel gorgo della caduta americana. Molti pensano di sì: in Germania, la Bundesbank, prevede per il 2009 le peggiori condizioni economiche da 16 anni; il pessimismo è molto profondo in Gran Bretagna, la Spagna combatte a fatica contro una violenta crisi edilizia. E tuttavia la «variante europea» della crisi è nettamente meno virulenta di quella americana e potrebbe risolversi con una caduta produttiva più ridotta e più breve.
Che cosa rende l’Europa meno vulnerabile dell’America? Il risparmio delle famiglie. Le famiglie americane sono state abituate da due generazioni a spendere oggi i soldi che presumono di incassare domani; per anni i consumi delle famiglie americane sono stati alimentati dai guadagni di Borsa, ora la riduzione dei consumi è determinata anche dalle perdite del listino; le loro carte di credito non hanno più credito residuo, i conti in banca sono quasi sempre in rosso. Non si può quindi far conto su un sussulto della voglia di consumare che non sarebbe accompagnata, sempre nel breve periodo, da alcuno strumento finanziario per soddisfarla.
L’Europa non è così. Quando spendono, o, viceversa, decidono di non spendere, gli europei - con l’eccezione degli inglesi - spendono o non spendono soldi propri. Per questo in Europa una molla importante per la tenuta dell’economia è in mano ai risparmiatori-consumatori che, per parafrasare un detto di Einaudi, sono dotati di memoria di elefante (che li ha portati subito a ricordare gli Anni Trenta) cuore di coniglio (che li induce a non prendere alcun rischio) e gambe di lepre (che li hanno fatti scappare dai supermercati come dai mercati finanziari). Ma sono anche dotati di un conto in banca quasi sempre in nero anziché in rosso.
Questa situazione, così diversa da quella americana, raggiunge la sua massima peculiarità in Italia, come si ricava dal 42° Rapporto Annuale del Censis, reso noto ieri, più della metà delle famiglie italiane non ha veri problemi finanziari. Il Rapporto ritrae un paese impaurito più che indebitato, capace di tenuta «trasversale», sul quale una modesta ridistribuzione a favore delle fasce di reddito più basso potrebbe sostenere i consumi più che in altri paesi. Non si tratta, naturalmente, di «consumare per consumare» ma di non rinunciare a consumi abituali per paure irrazionali, oggi molto diffuse; si può così costituire uno «zoccolo duro» di tenuta nei prossimi mesi sul quale provare a costruire una ripresa, magari con nuovi prodotti più a buon mercato e - per dirla con Giuseppe De Rita, che del Censis è da anni l’animatore - più «frugali», più adatti allo spirito dei tempi. Occorrerebbe aggiungere che proprio questa situazione di emergenza può rappresentare l’occasione perché si formi un consenso sociale attorno a molte delle riforme da troppo tempo tenute nel cassetto.
In questa terribile tempesta dell’economia mondiale, insomma, rischiano assai di più i paesi simili a moderni velieri costruiti per le regate che una chiatta, pesante, assai lenta ma molto stabile come è l’economia italiana. Non basta però che la barca italiana corra meno rischi e che derivi un vantaggio dall’essere vecchia. Occorre che questo vantaggio venga sfruttato; se è vera l’analisi di De Rita, i consumi natalizi faranno registrare soltanto una flessione relativamente modesta e il momento della verità verrà dopo Natale quando milioni di famiglie, e l’élite politica che le governa, dovranno prendere decisioni che vanno dai bilanci famigliari ai bilanci pubblici. Se in Europa e in Italia prevarranno i «cuori di coniglio», se tutti giocheranno a un «taglia, taglia» indiscriminato, seguiremo l’America nel baratro di una crisi incerta e di lunghezza indeterminata. Quanto più saremo, a tutti i livelli, razionali e responsabili, tanto meno lunga e dura risulterà la crisi.
 

  Una notte lunga 3 anni, dice il super-gufo

08 Dicembre 2008 00:57 NEW YORK - di Nouriel Roubini

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I mercati finanziari di tutto il mondo hanno attraversato nel 2008 la loro peggiore crisi dalla Grande depressione degli anni Trenta. Sono falliti importanti istituti finanziari, altri sono stati svenduti o sono sopravvissuti solo grazie a piani di salvataggio di considerevoli dimensioni.
I mercati globali azionari hanno ceduto di più del 50 per cento; gli spread sui tassi d´interesse sono saliti alle stelle; è emersa una grave crisi della liquidità e del credito e molti paesi a economia emergente si sono rivolti barcollando al Fondo Monetario Internazionale in cerca di aiuto. Che cosa ci riserva quindi il 2009? Il peggio è alle spalle o è ancora davanti a noi? Per rispondere a queste domande, dobbiamo comprendere che ciò che è attualmente in corso è un circolo vizioso di contrazione economica e di condizioni finanziarie in continuo peggioramento.
Quel che è certo è che gli Stati Uniti vivranno la loro peggiore recessione da decenni: una contrazione profonda e prolungata che si protrarrà per almeno 24 mesi oltre la fine del 2009. Inoltre, la contrazione si estenderà all´insieme dell´economia globale. La recessione coinvolgerà l´Eurozona, la Gran Bretagna, l´Europa Continentale, il Canada, il Giappone e le altre economie avanzate. Sussiste anche il rischio di un atterraggio violento per le economie dei paesi con mercati emergenti, conseguentemente al graduale trasmettersi a queste zone degli shock finanziari e reali tramite i rapporti commerciali, finanziari e valutari.

Nella prima parte del 2008, nelle economie avanzate, la recessione aveva suscitato il timore di una stagflazione analoga a quella degli anni Settanta (inflazione abbinata a una stagnazione economica). Dato, tuttavia, che la domanda aggregata sta scendendo più dell´offerta aggregata, l´indebolimento dei mercati dei beni, dove si saranno ristretti anche i margini per una correzione al rialzo dei prezzi da parte dei produttori,  comporterà un´inflazione più bassa.
Per lo stesso meccanismo, l´aumento della disoccupazione avrà un effetto di contenimento del costo del lavoro e della crescita dei salari. Questi fattori, combinati con prezzi delle materie prime in drastica caduta, produrranno, nelle economie avanzate, un allentamento dell´inflazione che potrà avvicinarsi a un livello dell´1 per cento, il che solleverà il timore di una deflazione piuttosto che di una stagflazione.
La deflazione è pericolosa perché porta alla trappola della liquidità: dato che i tassi interbancari nominali a breve non possono scendere sotto lo zero, la politica monetaria diventa inefficace. La flessione dei prezzi riflette un costo reale del capitale alto e un aumento dell´entità reale del debito nominale che a loro volta causano una riduzione dei consumi e degli investimenti, generando un circolo vizioso nel quale i redditi e l´occupazione si contraggono sempre di più, aggravando la caduta della domanda e dei prezzi.
Poiché la politica monetaria tradizionale diventa inefficace, si tende a insistere nell´utilizzo di politiche non ortodosse: operazioni di salvataggio a favore di investitori, di istituti finanziari e di debitori; iniezioni massicce di liquidità alle banche affinché rendano più disponibile il credito e azioni ancora più radicali per abbassare i tassi d´interesse delle obbligazioni di Stato a lungo termine e per ridurre lo spread tra i tassi delle obbligazioni societarie e quelle del debito di Stato.
L´attuale crisi globale è stata innescata dallo scoppio della bolla immobiliare statunitense, bolla che tuttavia non l´ha originata. Gli eccessi del credito negli Stati Uniti hanno coinvolto il settore dei mutui per gli immobili residenziali e per quelli commerciali, l´indebitamento con carte di credito, per l´acquisto dell´auto e per finanziare gli studi. L´eccesso ha pervaso anche il settore dei prodotti cartolarizzati, dove questi debiti sono stati trasformati in derivati tossici; quello dei finanziamenti alle amministrazioni locali; quello dei finanziamenti destinati agli acquisti speculativi di attività produttive con una leva alta ? mai conclusisi; quello delle obbligazioni societarie che ora subiranno perdite massicce nello scontare il repentino aumento dei fallimenti e, infine, quello del pericoloso e non regolamentato mercato degli strumenti finanziari per "assicurarsi" contro l´incapacità delle aziende di onerare i debiti.
In aggiunta, queste patologie non sono rimaste confinate agli Stati Uniti: in molti altri paesi si è assistito al gonfiarsi di una bolla immobiliare, alimentata da un eccesso di credito a condizioni stracciate che non rifletteva i rischi sottostanti. Contemporaneamente cresceva anche la bolla delle materie prime, quella degli acquisti speculativi di attività produttive e quella degli hedge fund. Difatti, ciò cui stiamo assistendo oggi è lo smantellamento del sistema bancario "ombra", vale a dire, dell´insieme degli istituti finanziari non-bancari che si comportavano come banche, concedendo prestiti a breve termine e con mezzi liquidi, avvalendosi di una leva alta e investendo a lungo termine in attività illiquide.
Il risultato di tutto ciò è oggi lo sgonfiarsi violento della più grande bolla del patrimonio e del credito, con perdite per inesigibilità del credito che potrebbero avvicinarsi alla spaventosa cifra di 2.000 miliardi di dollari. Di conseguenza, a meno che i governi non ricapitalizzino rapidamente gli istituti finanziari, la stretta creditizia si acuirà in ragione del fatto che il ritmo dell´acquisizione delle perdite supera quello della ricapitalizzazione, costringendo le banche a restringere il credito.
I prezzi dei titoli azionari e di altri investimenti rischiosi sono crollati drasticamente dalle punte del 2007, ma anche così sussistono ancora i rischi di ribassi notevoli. Attorno alla possibilità che la caduta dei prezzi di molti dei beni più rischiosi su cui si è investito, tra cui i titoli azionari, sia stata tale da suggerire che si stia consolidando un pavimento e che ad esso possa seguire una rapida ripresa del mercato azionario, si sta formando tra gli analisti un consenso.
Il peggio, però, deve ancora venire. Dato che gli analisti si illudono ancora che la contrazione economica possa essere leggera e di breve durata, nei prossimi mesi, le notizie macroeconomiche e le relazioni sui profitti e sugli utili peggiori delle attese in tutto il mondo, aggraveranno la spinta al ribasso delle quotazioni degli investimenti più rischiosi.
Anche se il rischio di un crollo totale sistemico è stato ridotto dalle misure prese dal G7 e da altre economie per sostenere i propri sistemi finanziari, il sistema presenta ancora delle vulnerabilità. La stretta creditizia si acuirà. Determinato dalla necessità degli hedge fund e di altri istituti di investimento che operano con una leva alta di vendere le attività finanziarie in mercati a corto di liquidità e in sofferenza ? vendite che a loro volta determineranno una ulteriore caduta dei prezzi e altri fallimenti di istituti finanziari ? andrà avanti il processo di reintegro dei depositi richiesti per i margini di garanzia. Qualche economia dei paesi emergenti potrà essere colpita in pieno da una crisi finanziaria.
Il 2009 sarà quindi un anno doloroso di recessione globale e di ulteriori sofferenze, perdite e fallimenti. Solo delle azioni politiche aggressive coordinate ed efficaci da parte dei paesi ad economia avanzata e da quelli ad economia emergente possono garantire una ripresa dell´economia globale nel 2010, evitando in questo modo che si entri in un periodo ancor più lungo di stagnazione economica.

Nouriel Roubini è professore di economia presso la Stern School of Business della New York University e presidente della società di consulenza economica e finanziaria Rge Monitor (www.rgemonitor.com)
 

  Crisi, la lobby oligarchica di cui non dobbiamo fidarci

08 Dicembre 2008 01:13 LUGANO - di Alfonso Tuor

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L’economia statunitense a novembre ha perso 533.000 posti di lavoro, si tratta del maggior calo in un mese dal dicembre 1974 (602.000). Il tasso di disoccupazione è passato dal 6,5% al 6,7%, il più elevato dal 1993. Lo ha comunicato il Dipartimento del lavoro statunitense. La perdita di 533.000 posizioni lavorative è nettamente superiore alle stime degli economisti che avevano preventivato la perdita di 335.000 unità. È stato inoltre rivisto in peggio il dato di ottobre con una perdita di occupati salita di 80.000 unità a 320.000 unità.
Nemmeno i più pessimisti avrebbero potuto prevedere la rapidità e l’ampiezza dell’attuale recessione. Le notizie, che si succedono a ritmo incalzante, assomigliano sempre più ad un «bollettino di guerra». L’ultima in ordine di tempo giunge dagli Stati Uniti: nel solo mese di novembre sono stati persi 533mila posti di lavoro. Dall’inizio dell’anno, ossia nell’arco di 11 mesi, ne sono andati in fumo 1.91 milioni. La situazione in Europa non è migliore, come dimostrano i tagli dei tassi di interesse annunciati giovedì scorso dalla Banca centrale europea e dalla Banca d’Inghilterra e da quella di Svezia. Gli interventi di banche centrali e governi, che si sono susseguiti negli ultimi mesi, non producono risultati significativi e oggi il mondo è sull’orlo di una nuova Grande Depressione.
Per evitare di cadere in una spirale deflazionistica, gli Stati Uniti hanno chiaramente scelto di usare tutti i mezzi a loro disposizione. Ancora ieri il presidente della Federal Reserve, Ben Bernanke, non ha escluso che la banca centrale, che oramai è diventata una banca onnipresente, possa stampare dollari a ritmi ancora più sostenuti e mettersi ad acquistare i titoli del debito pubblico americano. La scelta americana è comprensibile: per gli Stati Uniti la caduta dei prezzi avrebbe conseguenze devastanti.
Infatti il debito accumulato da famiglie, imprese, Stato federale e dallo stesso Paese crescerebbe rispetto a redditi in calo e ad entrate fiscali in forte diminuzione. Il rischio di una caduta del valore del dollaro e dell’inflazione (o anche dell’iperinflazione), come oramai viene ripetutamente scritto, appare accettabile, poiché la tendenza all’aumento dei prezzi possiede la «virtù» taumaturgica di erodere lo stock del debito.
L’Europa segue per il momento la politica della Germania di Angela Merkel e della Bancacentrale europea, che invitano a non bruciare tutte le cartucce. Questa linea è sempre più avversata da Francia e Gran Bretagna, che invocano invece una politica monetaria più aggressiva e pacchetti fiscali di rilancio dell’economia più consistenti. La posizione tedesca e quella della Bce hanno una loro legittimità.
Innanzitutto, non è certo che pacchetti fiscali di rilancio dell’economia producano gli effetti desiderati. I modesti risultati dei numerosi piani di rilancio varati negli ultimi venti anni dal Giappone rafforzano questi dubbi. Inoltre, la maggior parte dei Paesi europei (l’Italia è un’eccezione) dispongono di ottimi leggi sociali, che dovrebbero limitare l’impatto – pur molto doloroso – della crisi soprattutto per i ceti meno favoriti.
In secondo luogo, ed è il punto più importante, i deficit pubblici sono destinati ad aumentare per il calo delle entrate fiscali e l’aumento delle spese sociali. Dato che molti Paesi europei (come l’Italia, la Grecia e il Portogallo) hanno già consistenti debiti pubblici, il varo di dispendiosi pacchetti fiscali di rilancio farebbe esplodere i loro disavanzi pubblici e soprattutto incrinerebbe la credibilità dei titoli obbligazionari grazie ai quali gli Stati si finanziano. Vi sono già alcuni segnali.
Se la sfiducia dei risparmiatori dovesse intaccare anche i titoli statali, le conseguenze sarebbero enormi. Per i Paesi di Eurolandia si prospetterebbe un conflitto tra Paesi risparmiatori (Germania, Olanda, ecc.) e quelli più indebitati, che metterebbe in pericolo anche la stessa Unione monetaria. Per i Paesi non appartenenti all’area euro, come la Gran Bretagna, si metterebbe in discussione lo stesso valore della moneta. Il governo tedesco teme che interventi avventati non producano risultati apprezzabili, ma solo una gravissima crisi monetaria. Dato che il mercato dei capitali è la nuova linea del fronte di questa crisi, per Berlino l’imperativo categorico è che la credibilità dei titoli pubblici non venga incrinata.
Queste considerazioni assumono maggiore forza, ed è il secondo punto, per la consapevolezza che la riduzione dei tassi della Bce permetterà la diminuzione dei tassi ipotecari, dando fiato alle famiglie del Vecchio Continente, ma non si tradurrà in una diminuzione del costo del denaro per le imprese. Infatti per le piccole e medie imprese l’accesso al credito bancario rimane molto arduo e per le grandi imprese il finanziamento tramite l’emissione di obbligazioni societarie è possibile solo a tassi proibitivi.
Il risultato è evidente: l’aumento del costo del denaro crea una miscela esplosiva per società che già devono fare i conti con una contrazione delle vendite. In queste condizioni, rischia di non essere sbagliata la decisione di conservare delle cartucce per evitare che vada in fumo il bagaglio di competenze accumulato nel corso dei decenni dall’industria europea, che rappresenta la vera ricchezza del Vecchio Continente.
In terzo luogo, le famiglie e le imprese europee non sono indebitate come quelle americane. Anzi, in Europa, sebbene negli ultimi anni sia diminuito, vi è ancora un consistente tasso di risparmio. Quindi intaccare i risparmi sarebbe pericoloso sia economicamente sia politicamente. Tutto ciò induce a sostenere che la posizione del governo tedesco e della Banca centrale europea abbia solide motivazioni, non tenute in sufficiente considerazione da coloro che le criticano e che invocano interventi più incisivi.
Tra questi ultimi spiccano alcuni esponenti del mondo finanziario anglosassone e i grandi giornali europei che a loro fanno riferimento. Costoro sono riusciti negli ultimi mesi a convincere il mondo che salvare il settore bancario equivarrebbe a salvare l’economia. In queste operazioni di salvataggio sono state bruciate centinaia di miliardi senza che gli Stati chiedessero nemmeno il cambiamento dei manager che avevano provocato il disastro. Ora costoro, consapevoli che questi salvataggi non hanno turato le voragini nascoste nei bilanci delle banche che dirigono, sembrano spingere per allentare ogni argine alla spesa pubblica per poter ancora giustificare altri aiuti statali. Occorre che Governi e Parlamenti europei riflettano attentamente prima di seguire questi consigli e occorre che tutti si ricordino che questa gravissima crisi non è il frutto di un destino cinico e baro, ma di un’oligarchia finanziaria che ha retto le sorti del mondo negli ultimi anni.
 

  La crisi peggiora, non si riesce a turare le falle

15 Dicembre 2008 00:30 LUGANO - di Alfonso Tuor

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Siamo prossimi ad una nuova fase di dirompente attività della crisi finanziaria. L’avvio di questa nuova eruzione vulcanica è dato dall’inimmaginabile rapidità e profondità della contrazione dell’economia mondiale, che ha investito in pieno anche Paesi ad alta crescita, come India e Cina, e dalla crisi del mercato dei capitali.
Quest’ultima verrà ulteriormente acuita dalla decisione del Senato americano di negare gli aiuti alle tre case automobilistiche di Detroit, che però verranno temporaneamente salvate grazie all’intervento del Tesoro. L’accelerazione dei tempi della crisi induce a ritenere che non saranno più rinviabili scelte dolorose che intaccheranno la vita di tutti noi.
La nuova miscela esplosiva di questa crisi è data dalla combinazione di una rapida e forte contrazione delle vendite delle imprese industriali e dei ricavi delle società attive nel settore dei servizi, da una parte, e dell’insostenibile aumento del costo del credito o in alcuni casi della completa chiusura dell’accesso al credito di molte società.
Questa miscela, che è una peculiarità dello scoppio di qualsiasi bolla del credito, fa sì che imprese ritenute fino a poco tempo fa sane e quindi immuni da eccessivi pericoli vengano risucchiate nel vortice della crisi. Un esempio serve a chiarire questo processo: la tedesca Daimler, che risente del crollo delle vendite di automobili, ha potuto raccogliere lo scorso primo dicembre 1 miliardo di euro per tre anni solo emettendo obbligazioni con rendimenti di 600 punti base superiori al tasso Libor, ossia ha dovuto pagare 20 volte quello che pagava nel 2005.
Questa esplosione dei costi di finanziamento non riguarda solo le case automobilistiche ed è dovuta non solo alla crescente avversione al rischio degli investitori, ma anche alle garanzie statali offerte dagli Stati europei sulle obbligazioni emesse dalle banche. Questa grave distorsione dei meccanismi di funzionamento del mercato dei capitali ha conseguenze gravissime: sul mercato dei capitali le banche, anche sull’orlo della bancarotta, hanno costi di rifinanziamento inferiori alle imprese industriali.
Un esempio può essere utile per chiarire questo punto: giovedì 4 dicembre il colosso bancario americano Citigroup, recentemente salvato da Washington e che usufruisce della garanzia statale, ha potuto raccogliere 3,75 miliardi di dollari per tre anni grazie all’emissione di obbligazioni valutate dalle società di rating con la tripla A (che sta ad indicare titoli emessi da società giudicate a minore rischio di fallimento) offrendo un rendimento inferiore al 3%.
Gli interventi statali delle ultime settimane determinano un duplice paradosso: gli aiuti alle banche non solo non hanno riaperto l’accesso delle imprese al credito e hanno contribuito a rendere più elevato il costo del finanziamento delle società industriali sul mercato dei capitali, ma stanno anche cominciando ad erodere la credibilità degli stessi titoli con cui gli Stati si finanziano.
Questo fenomeno si manifesta finora soprattutto in modo indiretto attraverso il tasso di cambio, che colpisce in particolare i Paesi indebitati con l’estero. L’esempio sotto gli occhi di tutti è la caduta del tasso di cambio della lira sterlina, che è dovuto alla crescente sfiducia sul fatto che lo Stato britannico sia in grado di attirare i capitali esteri necessari per finanziare un deficit pubblico esploso a causa degli enormi costi del salvataggio del sistema bancario inglese, del pacchetto di misure di rilancio dell’economia e della contrazione delle entrate fiscali.
In Europa i primi segnali di sfiducia nei titoli di Stato si manifestano anche in modo diretto attraverso l’aumento del differenziale dei rendimenti tra le obbligazioni dello Stato tedesco e quelle di Paesi come Grecia, Portogallo ed Italia. E proprio il timore di una crisi di fiducia nei confronti dei titoli di Stato dei Paesi con debiti pubblici considerevoli ha giustamente spinto il governo tedesco a contrastare le proposte di grandi pacchetti di rilancio economico perorate da Francia e Gran Bretagna.
Tutto ciò fa prevedere che le scelte dolorose non siano più rinviabili. I governi saranno presto costretti a prendere atto che è fallito il tentativo di salvare il sistema bancario. Gli interventi non sono riusciti a ricreare un clima di fiducia (le stesse banche continuano a non prestarsi i soldi tra loro), i buchi nascosti nelle pieghe dei bilanci delle grandi banche continuano ad allargarsi e sono destinati ad aumentare ancor più a causa della crescita delle insolvenze dovuta alla recessione.
Inoltre, nonostante i capitali e le garanzie statali, le banche stanno stringendo l’accesso al credito da parte di imprese e famiglie, e la crisi, che all’inizio era limitata al mercato interbancario, si è estesa investendo il mercato monetario, i finanziamenti a breve delle imprese e ora anche il mercato dei capitali. Si deve purtroppo constatare il fallimento delle misure finora adottate ed evitare che si distrugga la vera ricchezza di tutti i Paesi, ossia il loro tessuto industriale.
Gli Stati Uniti, che continuano ad essere l’epicentro della crisi, hanno implicitamente già riconosciuto il fallimento delle azioni finora intraprese e hanno deciso di correre il rischio del crollo del dollaro e dell’iperinflazione, stampando in grande quantità dollari per cercare di turare le falle che continuano ad aprirsi.
Questa scelta appare logica e forse anche attraente per un Paese fortemente indebitato, che teme la deflazione come un disastro dal quale non riuscirebbe più a risollevarsi. L’inflazione invece ha il potere di ridurre lo stock del debito di famiglie, imprese, Stato e Paese e quindi anche di risanare il sistema bancario statunitense.
Il sogno dei banchieri americani è proprio un grande incendio inflazionistico che bruci la carta straccia prodotta negli ultimi anni. Il sentiero imboccato dagli Stati Uniti, che oggi sembra in discesa, diventerà però una salita particolarmente ripida non appena asiatici ed arabi si dimostreranno riluttanti a finanziare le enormi spese americane. Il segnale d’allarme verrà quindi dato dal calo del dollaro.
I Paesi europei, invece, che possono vantare conti con l’estero equilibrati e buoni tassi di risparmio delle famiglie, non dovrebbero seguire la politica americana, ma quella indicata dal governo tedesco. Berlino dice sostanzialmente che la crisi sarà lunga e non bisogna bruciare subito tutte le cartucce, anche perché non è certo che i piani di rilancio producano risultati significativi.
Inoltre, sempre secondo il governo tedesco, bisogna difendere la credibilità dei titoli con cui gli Stati si finanziano, evitando di trasformare questa crisi in una devastante crisi monetaria. Questa prudenza appare condivisibile anche perché nessuno sa se c’è e quale sia la ricetta per uscire dal disastro provocato dall’oligarchia finanziaria di Wall Street e da coloro che in tutto il mondo ne hanno imitato le gesta.
 

  Soldi regalati. Così Bernanke scuote l'America

17 Dicembre 2008 14:23 NEW YORK - di Massimo Gaggi

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«Hanno sparato tutti i proiettili del loro cannone in una volta sola», commenta Alan Blinder, economista democratico, compagno di accademia di Ben Bernanke a Princeton ed ex membro del Consiglio dei governatori della Banca centrale statunitense.
Sono trascorsi pochi momenti dopo la decisione della Federal Reserve di chiudere il 2008, l’"anno orribile" della finanza Usa, con una raffica di misure senza precedenti: riduzione di tre quarti di punto (dall’1 allo 0,25 per cento, con un margine di flessibilità fino a zero) del tasso-base ("federal funds") applicato ai finanziamenti a breve scadenza della Fed alle banche; spostamento dell’attenzione dalla politica dei tassi (che ha, ormai, un’efficacia limitata) al cosiddetto "quantitative easing", cioè un fortissimo aumento della liquidità trasmessa al sistema economico basato sull’allargamento della base monetaria ottenuto stampando moneta e su massicci acquisiti di titoli a lungo termine del Tesoro e di obbligazioni basate su pacchetti di mutui-casa per cercare di ridare fiato al settore immobiliare; uso di un ventaglio sempre più ampio di strumenti innovativi per far affluire prestiti a breve al sistema bancario.
Mai, nemmeno in tempo di guerra, la Fed aveva portato i suoi tassi praticamente a zero: un costo del denaro ormai ampiamente negativo, se teniamo conto dell’inflazione. Mai aveva adottato simultaneamente tante misure così impegnative per il suo bilancio. Del resto il momento è di assoluta emergenza e gli strumenti tradizionali della politica monetaria sono ormai praticamente arrivati a fine corsa, come ha fatto notare ieri anche Barack Obama, senza aver dato i risultati attesi.

Non resta, quindi, che passare alle "cure da cavallo": denaro praticamente "regalato"; Fed che in pochi mesi ha triplicato le dimensioni del suo bilancio per cercare di sostenere l’economia e che si si è praticamente sostituita alle banche ordinarie, semiparalizzate dalla grave crisi finanziaria. Una banca centrale che, da creditore di "ultima istanza", diventa il creditore di prima e unica istanza e che accetta di essere pagato dagli istituti del mercato coi titoli "tossici" che hanno accumulato in portafoglio, rappresenta un’assoluta anomalìa, un evento senza precedenti nella storia delle istituzioni monetarie.
Ma, come detto, questi sono tempi senza precedenti e la Fed ha deciso di rischiare il tutto per tutto: inondare il mercato di denaro a basso costo in genere è il modo giusto per provocare una fiammata inflazionista, ma stavolta il pericolo è quello opposto, la deflazione e quindi, almeno nel breve periodo, Bernanke ritiene che questo intervento sia giustificato.
Certo, esponendosi in modo così estremo la Fed mette in pericolo la sua stessa stabilità e favorisce lo sviluppo di un’altra bolla, quella del debito pubblico del Tesoro. Ma, anche qui, i banchieri centrali americani ritengono di non avere più alternative. E infatti, nonostante, le divergenze che erano emerse nei mesi scorsi su alcune scelte di fondo dell’Istituto, ieri i governatori del Fomc, il comitato che guida la politica monetaria Usa, ieri hanno votato all’unanimità le misure draconiane adottate dopo un "conclave" durato due giorni.
La Fed ha addirittura messo nero su bianco che, davanti all’indebolimento dell’economia e alla prospettiva di una recessione prolungata, i "governatori" intendono perseguire a lungo l’attuale politica di sostanzia le azzeramento del costo del denaro per il sistema bancario.
Ben Bernanke, che da economista ha lungamente studiato gli errori commessi dalle autorità monetarie Usa all’epoca della "Grande Depressione" e che una decina d’anni fa consigliò di curare la lunga stagnazione giapponese con una ricetta analoga a quella che sta applicando oggi negli Usa, sta praticamente applicando una logica espansiva "rooseveltiana" alla politica monetaria, in attesa del nuovo "New Deal" di Obama che si insedierà alla Casa Bianca solo alla fine di gennaio. I maligni sostegno che, col suo attivismo, Bernanke stia cercano di guadagnare credito col nuovo presidente, visibilmente deluso dai scarsi risultati fin qui ottenuti dalla cura della Fed e del Tesoro di Henry Paulson.
Ma è un sospetto ingeneroso, visto che l’ex professore di Princeton ha dedicato gran parte della sua vita accademica a studiare le conseguenze negative dello scarso attivismo delle autorità monetarie Usa nella crisi degli anni ’30 del secolo scorso. Seguire la rotta opposta è, quindi, per lui un obbligo. Il problema è quello di stabilire fino a che punto spingersi per non mettere a repentaglio la stessa Fed.
Per ora Bernanke è alle prese con soggetti privati che, impauriti dalla crisi, neutralizzano la spinta dei poteri pubblici in direzione di una riattivazione del credito. Per questo è costretto a spingersi sempre più in là: a immettere più moneta per compensare la riduzione della velocità di circolazione di quella esistente. Un equilibrio delicato che diventerà esplosivo quando sui mercati tornerà un buon livello di fiducia.
 

  Recessione USA: la bomba atomica di Bernanke

17 Dicembre 2008 14:51 PECHINO - di Federico Rampini

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Audace, avventurosa, o disperata. La Federal Reserve ha tagliato i tassi d´interesse a un livello senza precedenti nella storia americana. È una svolta, l´inizio di una nuova fase nella guerra di resistenza combattuta dall´autorità monetaria Usa contro questa crisi.
Nel centro del capitalismo globale si apre l´era del "denaro allo zero per cento". È un territorio inesplorato. L´euforia iniziale di Wall Street segnala la speranza che la banca centrale americana abbia tirato fuori l´arsenale nucleare, che Ben Bernanke sia disposto a tutto pur di impedire una Grande Depressione. Ma quali segnali profondi riceve tutto il resto dell´economia da questo gesto? Secondo l´ultimo sondaggio Gallup il 70% degli americani è convinto di essere già in una depressione. Per loro la mossa estrema della Fed potrebbe suonare come una conferma, e quindi incitare a comportamenti ancora più prudenti.
S´intuisce una nota di panico anche nelle stanze di comando delle banche centrali. Ormai sono crollati i miti sulla loro onnipotenza. Anche nella decisione di ieri in realtà la Fed si è mossa a rimorchio dei mercati. Già da diversi giorni nelle aste dei Treasury Bonds (i Bot americani) era accaduto l´inverosimile: la domanda di quei titoli sicuri da parte degli investitori era impazzita, fino a fare calare i tassi di alcune emissioni sotto lo zero. La corsa verso il titolo pubblico - a questo punto più sicuro di un conto corrente o di un libretto postale - aveva portato a questo paradosso: masse di capitalisti privati e gestori di fondi sono disposti a pagare un interesse al Tesoro Usa pur di prestargli del denaro. E´ il mondo alla rovescia, il salto dall´altra parte dello specchio.
Se alcuni Bot americani danno un rendimento negativo, un interesse passivo, i tassi ufficiali si adeguano. E´ la presa d´atto che siamo in piena deflazione, una malattia che in Occidente nessun contemporaneo ha sperimentato in età adulta. Il mondo normale, quello in cui siamo vissuti dalla seconda guerra mondiale in poi, è un luogo dove i prezzi aumentano di anno in anno. Chi presta i propri risparmi - a una banca, allo Stato - deve tutelarsi dal fatto che il tempo è inflazione e svaluta il denaro, quindi occorre ricevere un interesse adeguato.
Ma se improvvisamente i prezzi scendono - come stanno scendendo in America - il ragionamento si rovescia. La liquidità guadagna valore col passare del tempo, anche se frutta tasso zero. Un tasso negativo può essere il prezzo da pagare per chi te la custodisce al sicuro, come si paga un affitto per usare una cassetta di sicurezza in una banca.
Il rendimento zero però riguarda i tassi ufficiali della banca centrale americana. Non significa affatto che siano precipitati i tassi sui mutui immobiliari, sulle carte di credito, sui prestiti alle imprese. Le banche commerciali il denaro se lo fanno ancora pagare; addirittura lo razionano. Qui sta una contraddizione che attanaglia la Fed. La cinghia di trasmissione della politica monetaria si è rotta.
Anche se l´autorità centrale presta capitali a costo zero, gli intermediari bancari non "passano il favore" al resto dell´economia. Perciò Bernanke è costretto ad aggiungere all´arma del tasso zero altre azioni eterodosse: la Fed va sul mercato a comprare titoli scadentissimi, emessi dalle società di finanziamento immobiliare, perché la sua generosità arrivi alle famiglie sotto forma di mutui a buon mercato. Neppure questa politica però dà risultati certi nell´immediato.
Si rischia di scivolare dentro la "trappola della liquidità" che Keynes studiò nella crisi degli anni Trenta: anche regalando i soldi alle banche o alle famiglie, quei fondi vengono accaparrati e messi in riserva, tale è la paura sistemica. Una immagine hollywoodiana descrive il caso-limite in cui la Fed manda a sorvolare l´America degli elicotteri che lanciano pacchi di banconote su tutto il territorio nazionale. Ormai la realtà si avvicina a quello: dal mese di settembre la banca centrale di Washington ha stampato mille miliardi di dollari di nuova moneta. Senza effetti di ripresa. I consumi, la produzione industriale, le costruzioni di case, tutto continua a scendere.
Se i leader dell´Occidente fossero meno convinti di essere l´ombelico del mondo, da mesi starebbero studiando il caso dell´unico grande paese sviluppato ad avere conosciuto la deflazione dopo la seconda guerra mondiale. Il Giappone ne è stato prigioniero negli anni Novanta. La sua banca centrale provò rimedi molto simili a quelli ora sperimentati dalla Fed. Per sei anni Tokyo ebbe tassi negativi, senza successo.
E´ come la politica degli sconti favolosi che le catene degli ipermercati americani stanno offrendo ai clienti. Non c´è saldo che tenga quando il consumatore non vuole spendere, per ragioni profonde che nulla hanno a che vedere col livello dei prezzi: per esempio se si è convinto di dover ridurre in modo durevole il livello dei suoi debiti.
L´azzardo di ieri della Fed non è condiviso da tutti. Il mondo è spaccato in due. Da una parte c´è chi vede la Grande Depressione alle porte, e dunque ritiene che si debba abbandonare ogni cautela. Altri, Germania in testa, osservano con orrore l´escalation incontrollata dei debiti, foriera di future iperinflazioni.
Ma se il resto del mondo si dissocia dalla terapia americana, questo accelera la sfiducia nel dollaro che riprende a cadere, aprendo possibili scenari di guerre protezioniste. Un autorevole consigliere economico di Obama ha osservato che ormai non si tratta di «evitare un altro 1929» perché quella sfida è già stata persa con la distruzione di ricchezza finanziaria del 2008. Ora si tratta di capire come evitare il 1930, il 1931, il 1932, il 1933.
 

  Il fallimento di coloro che fanno previsioni economiche

23 Dicembre 2008 02:30 NEW YORK - di Giuseppe Turani

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Secondo lo scenario Bloomberg Consensus tanto in America quanto in Europa il trimestre più duro dovrebbe essere l´ultimo del 2008, quello cioè che finirà il 31 dicembre. Ma c'e' da crederci, dopo i clamorosi sbagli di quest'anno?
Per il mondo delle previsioni economiche questa non è stata una buona annata. Mai sono stati collezionati così tanti errori in uno spazio di tempo così ridotto. Basterà dire che ancora sei mesi fa gli esperti e i più grandi centri di ricerca si interrogavano sulla possibilità che il prezzo del petrolio arrivasse a 200 dollari al barile piuttosto che a 180. Oggi, invece, siamo poco sopra i 30 dollari e, di nuovo, fra gli stessi esperti circola l´idea che si potrebbe scendere fino a dieci dollari al barile. E le navi piene di petrolio stazionano all´esterno dei porti di destinazione e non scaricano (prendono tempo) nella speranza che nel giro di qualche giorno il greggio possa salire almeno di qualche dollaro.
Però la gente ha bisogno di avere un´idea su dove può andare il mondo e quindi, nonostante i recenti, clamorosi, insuccessi, ecco che si torna a fare previsioni. Una delle più aggiornate è quella di Bloomberg Consensus, per la quale sono stati interrogati decine e decine di esperti. Lo scenario che esce da queste previsioni (America e Europa) è molto sconfortante. Ma va detto che si tratta anche, in un certo senso, dello scenario migliore oggi possibile (al punto che molti non vi crederanno). In sostanza, questo scenario ha un senso solo se tutto va bene e se nessuno (sulle due sponde dell´Atlantico) fa una mossa sbagliata.
Ci si aspetta, ad esempio, che il 20 gennaio Barack Obama vada alla cerimonia del suo insediamento come presidente degli Stati Uniti con già in tasca i decreti (da emanare nel pomeriggio) per il rilancio dell´economia americana. E si parla di mille miliardi di dollari di investimenti. Molti lavori pubblici, perché sono quelli che fanno più effetto, vengono meglio in televisione e si pagano poco alla volta (mano a mano che i cantieri vanno avanti). Ma anche, si dice, un maxi-piano di super- autostrade informatiche (e tecnologia in generale) per dare all´America una nuova scossa tecnologica dopo quella che segnò l´inizio dell´era Clinton.
Lo scenario Bloomberg parte dalla premessa che tutto questo accadrà. E quindi si esclude che Obama possa passare due mesi a discutere con i suoi consiglieri e il Congresso su che cosa mettere nel piano di rilancio. Ma anche in questo caso (tutti fanno quello che devono fare e nessuno sbaglia) ne viene fuori il ritratto di un 2009 duro e difficile. La ripresa, secondo questa previsione, dovrebbe partire nel terzo trimestre dell´anno prossimo, quindi in autunno, su entrambe le sponde dell´Atlantico. Solo che l´America avrà una partenza più sportiva e bruciante. Nel terzo trimestre, infatti, l´aumento del suo Pil dovrebbe essere dell´1 per cento sul trimestre precedente (dato annualizzato). Dopo di che l´economia dovrebbe prendere progressivamente forza e la crisi, a quel punto, potrà essere considerata veramente superata.
La stessa cosa succederà (secondo queste previsioni, che in realtà sono solo uno scenario del genere "quello che vorremmo che accadesse") su questa sponda dell´Atlantico, in Europa. Solo che nell´area euro la ripresa sarà visibile solo con microscopi molto potenti: sul trimestre precedente, infatti, a fine 2009 la crescita dell´area euro sarà solo dello 0,3 per cento. Ma questo è un dato annualizzato: per avere quello effettivo, bisogna dividerlo per quattro. E quindi la crescita effettiva europea sarà inferiore allo 0,1 per cento. Un soffio, praticamente una brezza avvertibile solo da chi abita ai piani alti. In compenso l´Europa pagherà il prezzo più alto in termini sociali. Come "danno collaterale" a fine 2009 si ritroverà infatti con una disoccupazione complessiva superiore all´8 per cento (8,35, per la precisione). L´America andrà un po´ meglio, nonostante le preoccupazioni di questi giorni: solo il 7,90 per cento di disoccupazione contro il 6,70 per cento di adesso.
Forse a questo diverso andamento (minore crescita e più disoccupati) non risulterà estraneo il comportamento delle due banche centrali. Negli Stati Uniti si pensa che il costo del denaro sarà uguale a zero per tutto l´anno prossimo. In Europa, invece, non si scenderà mai al di sotto dell´1,75 per cento. Insomma, su questa sponda dell´Atlantico trovare dei soldi "per fare delle cose" costerà molto di più che non in America. E infatti se ne faranno meno (e quindi ci sarà, in proporzione, più gente senza lavoro e senza busta paga).
Lo scenario Bloomberg Consensus contiene una sola consolazione: tanto in America quanto in Europa il trimestre più duro dovrebbe essere l´ultimo del 2008, quello cioè che finirà il 31 dicembre. Poi andrà ancora male (fino al terzo trimestre 2009), ma in termini meno pesanti. Come si vede non c´è da stare allegri. Ma, ripeto, questo che ho appena illustrato è lo scenario migliore che può capitarci. Qualunque sbaglio, qualunque "buco" sommerso nel mondo bancario, qualunque scelta sbagliata nei tempi di intervento potrebbe portarci molto più in giù. Magari con una crescita che nel 2009 non si fa vedere affatto e con una disoccupazione che in Europa vola oltre il 10 per cento.
 

  BCE, che complesso di inferiorità nei confronti della FED

23 Dicembre 2008 04:12 MILANO - di Mario Seminerio

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Nei giorni scorsi è circolata la notizia di un approccio della Federal Reserve presso il Congresso, per valutare la possibilità (ad oggi preclusa dalla legge) che la banca centrale statunitense possa emettere propri titoli di debito fruttiferi. Secondo gli analisti, questa eventualità avrebbe soprattutto l’obiettivo di modificare la composizione delle passività della banca centrale, ad evitare che, quando la ripresa economica si manifesterà, possa verificarsi una devastante fiammata inflazionistica.
Pare singolare discutere di inflazione proprio nelle settimane in cui va formandosi un preoccupato consenso sul rischio di deflazione. Ma la natura e le implicazioni di questa crisi epocale portano con sé anche rischi molto eterogenei e potenziali rovesciamenti di scenario. Per valutare la mossa della Fed occorre comprendere che, storicamente, le riserve detenute dalle banche statunitensi presso la banca centrale sono ammontate ad una cifra compresa tra i 5 e i 10 miliardi di dollari. Oggi, sono pari a 650 miliardi e la recente decisione di Bernanke di procedere ad acquisti a titolo definitivo di mutui ipotecari e cartolarizzazioni aggiungerà non meno di altri 800 miliardi di dollari al totale.
Al momento della ripresa, la Fed dovrà "prosciugare" questa montagna di riserve bancarie, per evitare che si trasformino in una bomba inflazionistica. Per fare ciò, è possibile che Bernanke ed i suoi collaboratori pensino ad emettere titoli fruttiferi di debito, che produrrebbero l’effetto di ricomporre il passivo della Fed. Naturalmente, queste sono considerazioni (per ora) teoriche. Pensare che la Fed, eventualmente dotata di autorizzazione ad emettere proprio debito fruttifero, possa rapidamente prosciugare 1500 miliardi di dollari di riserve in eccesso che essa ha creato per combattere la stretta creditizia, rischia di essere irrealistico. Soprattutto perché si tratterebbe di debito aggiuntivo a quello del Tesoro statunitense, e gli investitori internazionali (soprattutto la Cina) potrebbero non volere o potere sottoscrivere questa montagna di carta.
Ma ci sono altre situazioni di forte rischio potenziale, tutte in qualche modo interconnesse dall’attuale situazione dei mercati. Una di esse è rappresentata dai rendimenti sui titoli di stato statunitensi. Nei giorni scorsi l’asta del T-Bill (l’equivalente del nostro Bot) ha fatto segnare un rendimento di aggiudicazione lievemente negativo. In altri termini, gli investitori hanno pagato il Tesoro statunitense per poterne comprare il debito, ritenuto un porto sicuro nella tempesta finanziaria. Ma è tutta la curva dei rendimenti a trovarsi su valori eccezionalmente bassi, ormai del tutto simili a quelli che caratterizzano da oltre vent’anni i titoli di stato giapponesi.
Possiamo affermare che sui Treasury bond è in atto una bolla? Per molti aspetti si. E che accadrà quando sui mercati tornerà la fiducia? Che gli investitori si libereranno rapidamente di titoli di stato che rendono pressoché nulla, alla ricerca di opportunità di investimento più remunerative. In quel momento la Fed si troverà di fronte al dilemma se lasciare schizzare al rialzo i rendimenti di mercato o frenarne l’ascesa, pur senza combattere la tendenza di fondo. In questo secondo caso Bernanke dovrà necessariamente iniettare nuova liquidità nel sistema, monetizzando il debito, e ciò metterà pressione all’inflazione.
Nel primo caso, invece, il violento calo dei prezzi dei titoli di stato, venduti a mani basse dagli investitori, causerebbe la fuga degli stranieri (si pensi allo stock di titoli americani detenuto dalla sola Cina), ed un violento deprezzamento del dollaro. Come si può cogliere da questo abbozzo di scenario evolutivo, la lungamente agognata ripresa rischia di portare con sé turbolenze altrettanto gravi di quelle con cui ci confrontiamo in questo momento di recessione profonda.

Ma anche dall’altro lato dell’Atlantico, alla sede della Banca Centrale Europea, si cerca di gestire problematiche altrettanto complesse. Da alcuni giorni circola l’indiscrezione di un intervento formale dell’istituto di emissione di Francoforte per sbloccare definitivamente il mercato interbancario. La Bce è da sempre criticata per la lentezza con cui sta riducendo il costo del denaro.
Critiche non sempre fondate, sia perché basate sul confronto con l’azione della Fed, che si svolge entro una differente cornice istituzionale, sia perché i fondamentali dell’economia dell’Area Euro sono diversi rispetto a quelli statunitensi. I recenti tagli dei tassi ufficiali d’interesse sono riusciti a pilotare al ribasso anche l’interbancario, ma il movimento appare ancora piuttosto vischioso. Le banche restano timorose a prestarsi fondi oltre scadenze molto brevi, e ciò malgrado la rete di garanzie pubbliche messe in atto dai governi nazionali, spesso in modo scarsamente coordinato.
La apparente "lentezza" con cui la Bce ha tagliato i tassi deriva, oltre che dai motivi sopra indicati, anche dal fatto che, nell’attuale contesto, la politica monetaria non si trasmette completamente ed immediatamente al sistema creditizio, e da lì all’economia reale. Abbassare i tassi verso lo zero come fatto dalla Fed, in assenza di un sistema interbancario e creditizio funzionante equivarrebbe a sprecare munizioni e raggiungere rapidamente, in caso di aggravamento della crisi, la condizione di "trappola della liquidità" in cui si trovano oggi gli Stati Uniti.
Per questo motivo la Bce starebbe pensando di creare una sorta di cassa di compensazione e garanzia per il credito interbancario, ed un gruppo di studio è stato a tal fine istituito presso la Bundesbank. L’obiettivo della Bce è manifestamente quello di evitare che le misure prese per garantire i prestiti interbancari siano di tipo nazionale, perché questo causerebbe una segmentazione del mercato monetario che sarebbe fonte di distorsioni, dirottando gli scambi sui paesi che offrono le maggiori garanzie.
In alternativa alla clearing house, la Bce potrebbe ridurre il tasso che paga alle banche che depositano presso di essa sulla scadenza overnight. Oggi quel tasso (pari a 50 centesimi sotto il tasso-chiave di rifinanziamento) è del 2 per cento, inferiore a quello che si potrebbe ottenere sull’interbancario per pari scadenza, ma le banche continuano a preferire la sicurezza assoluta. Ridurre quel tasso potrebbe (ma il condizionale è d’obbligo) modificarne i calcoli di convenienza relativa. Ove si giungesse anche in Europa a condizioni di blocco del credito, la Bce avrebbe margini di autonomia molto inferiori a quelli della Fed, soprattutto a causa della frammentazione dei mercati nazionali europei di credito.
Non sarebbe ipotizzabile, ad esempio, pensare ad un programma di acquisto di carta commerciale come quello della Fed, perché in Europa quel mercato rappresenta una fonte di finanziamento aziendale soprattutto in Francia, mentre in Germania prevale il tradizionale credito bancario. Discorso analogo per l’eventuale azione di "easing quantitativo" compiuta attraverso l’acquisto a fermo di obbligazioni, pubbliche e private, a scadenza media e lunga: premesso che oggi la Bce non può acquistare titoli all’emissione ma solo sul mercato secondario, di quali titoli di stato dovrebbe trattarsi, trovandosi di fronte a quindici diversi emittenti nazionali?
Come si comprende da queste considerazioni, spesso le critiche alla Bce nascono dalla mancata comprensione della frammentazione del quadro istituzionale e di mercato in cui l’istituto di emissione opera. Iniziative volte a creare ambiti di gestione sovranazionale delle criticità, come la citata ipotesi della cassa di compensazione sull’interbancario, indicano il ruolo di forte supplenza (anche politica) che la Bce si trova a dover gestire negli ambiti di propria pertinenza, in assenza di quel federalismo politico che l’Europa continua a non riuscire a realizzare.