Il rally delle illusioni. L'euforia non si deve fermare

Lunedì 4 Maggio 2009, 13:14 - di Pierluigi Gerbino - Borsaprof

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I mercati azionari mondiali hanno archiviato il mese di Aprile estendendo il rimbalzo iniziato il 10 marzo ben oltre le legittime attese di correzione tecnica.
Ci ritroviamo ora a vivere un rimbalzo che sembra quasi invincibile: quasi due mesi di salita che ha sostanzialmente riportato i principali mercati ad un passo dai valori di inizio anno, recuperando quasi tutta la devastazione provocata dal panico di gennaio e febbraio.
Che quello di marzo sia stato un minimo di medio periodo è ormai chiaro. Assai meno chiaro è quel che ora potrà succedere.
Insomma, molti investitori di medio periodo, che non hanno approfittato del rimbalzo per prudenza, si stanno chiedendo: siamo già al punto di svolta che ci permetta di ipotizzare la morte dell'orso ed il ritorno stabile del ciclo rialzista? In tal caso che Toro (NYSE: TTC - notizie) stiamo cavalcando? Un torello poco muscoloso oppure un animale possente in grado di riportarci ai fasti di due anni fa?
Qualcun altro si pone la domanda che ciclicamente sentiamo: come mai le borse salgono anche quando arrivano dati brutti? Davvero possiamo credere che la crisi, che due mesi fa sembrava apocalittica, ora sia passata?
Non sono certo in grado di rispondere con certezze a tutto ciò, però proverei a mettere un po' in ordine quel che si sta affastellando sui media, ovviamente secondo il mio punto di vista.
Partiamo dal dato macroeconomico, dai fondamentali.
Anche io sono stupito dalla rapidità in cui le banche centrali (in modo cauto), i governanti (in modo più convinto) e gli analisti prezzolati delle banche d'affari (in modo spudorato) hanno mutato opinione nel breve volgere di un mese.
Quella crisi che a marzo tutti paragonavano con la Grande Depressione e che, secondo i più, avrebbe dovuto accompagnarci per tutto il 2009 e forse anche per il 2010, sembra passata d'incanto.
Il drastico mutamento di opinioni non deriva da dati reali, ma da alcuni miglioramenti che si intravvedono negli indicatori di fiducia.
I dati reali pervenuti finora non lasciano spazio a grandi illusioni: il PIL USA è stimato ad un tasso di caduta del 6,1% annualizzato; la stima più recente fatta del PIL tedesco del 2009 parla anch'essa di un -6%. Nessun barlume di positività viene dal mercato del lavoro USA, che continua a perdere ogni mese più di 600.000 posti di lavoro.
Gli unici dati migliori delle attese sono arrivati dagli indici di fiducia dei consumatori e dagli indici dei manager (ISM e PMI), che hanno fermato la caduta e sono rimbalzati. Va considerato comunque che la fiducia registra comunque ancora valori intorno a 60, ben lontani dai valori superiori a 100 che si vedevano nel 2007. Anche ISM e PMI si sono riportati intorno a 40, che è ancora ben lontano dal valore 50 che separa la recessione dalla crescita.
Sembra quindi corretto, come lucidamente ha fatto Draghi, parlare di rallentamento della caduta delle economie più importanti, non di ripresa. Un rallentamento della recessione potrebbe far ipotizzare una futura stabilizzazione, ma pare prematuro già scommettere sull'inversione congiunturale. Eppure sembra che i mercati lo facciano.
O scambiano una rondine con la primavera, sbagliando, oppure stanno correggendo l'eccessivo pessimismo che li ha colpiti ad inizio anno. Insomma, stanno sbagliando oppure hanno sbagliato prima. Questo perché le inversioni a V sono un evento molto raro e si giustificano con qualche radicale mutamento di prospettiva, che dai dati attuali non si vede. Non dimentichiamo che la caduta produttiva dell'ultimo semestre (da ottobre 2008 a marzo 2009) ha avuto una portata eccezionale, un'intensità mai vista nel dopoguerra. Pertanto una stabilizzazione non è certo quel che basta per risollevare le sorti dell'economia mondiale.
Gli ottimisti invece non mancano. Tutti però, non potendo affermare che ci sono dati di ripresa, si aggrappano alle mutate aspettative. Allora affermano che la crisi è finita poiché il G20 ha fatto vedere che i governi vogliono agire per combattere la crisi, Obama nei suoi 100 giorni ha dato prova di coraggio ed abilità a stimolare i consumi (unica voce che ha dato un contributo positivo al PIL USA del 1° trimestre) e salvare le banche con massicci interventi. E siccome stiamo vivendo prevalentemente una crisi di fiducia, tornata la fiducia, finita la crisi.
A me pare che si voglia mettere il carro un po' troppo davanti ai buoi.
Infatti, se andiamo a vedere bene, i risultati del G20 sono stati sostanzialmente un elenco di pie intenzioni dei governi: stanziare altri 1000 miliardi, combattere i paradisi fiscali, regolamentare i fondi hedge, smetterla con i bonus ai manager bancari. Qualcuno ha visto finora attuare anche solo una di queste buone intenzioni? Io no. Anzi, il fatto che i mercati finanziari si siano un po' ripresi sembra aver ringalluzzito le lobbies dello status quo ed accantonato l'urgenza di provvedere, quasi che tutto si risolva da solo.
Obama poi si è rivelato maestro di illusionismo, dimostrando un'inattesa (da me) capacità di prendere in giro l'America facendole credere di salvarla.
Le imponenti misure messe in campo, con la creazione di una montagna di debito, che bloccherà le aspettative di crescita futura, porterà inflazione e svuoterà le tasche delle future generazioni, sono state destinate in gran parte a sostenere l'attuale establishment bancario, che si cerca di far uscire indenne dalla colossale truffa perpetrata ai danni del mondo.
Qualche esempio lo abbiamo già visto in precedenti articoli. Ricordo soltanto il piano salvabanche di Geithner, che regala alle banche la possibilità di disfarsi di titoli tossici vendendoli ad enti pubblici-privati in cui i guadagni finiscono ai privati ed i rischi al bilancio pubblico.
Non da meno è stata la modifica alle regole contabili che ha permesso alle banche di valorizzare i titoli tossici a loro piacimento. Questa chicca, a cui io attribuisco gran parte del merito del rialzo borsistico, ha permesso a tutte le principali banche di presentare utili fantascientifici nelle trimestrali presentate, proprio nei giorni in cui il FMI rivedeva al rialzo oltre i 4.000 miliardi di dollari la stima del buco originato dai titoli tossici. Ricordo che finora le perdite emerse sono state di circa 1.300 miliardi. Se il FMI non sbaglia restano 2.700 miliardi di polvere che è stata nascosta sotto il tappeto ed emergerà in futuro. Ma non ora! Questo è quel che conta. Magari il ritorno della fiducia farà il miracolo di far sparire la tossicità. Questa è la speranza dei furbetti. Ed il mercato ci sta credendo, lanciandosi nella speculazione rialzista sui bancari. E' bastato truccare il termometro e tutti cominciano a credere che la febbre sia sparita.
L'altra presa in giro è l'Araba Fenice degli Stress Test sulle 19 principali banche USA. Non si riesce più a capire quando avremo i dati ufficiali, dato che i tempi di pubblicazione vengono posticipati ogni settimana. Tuttavia le anticipazioni che sono state pubblicate su importanti giornali americani fanno temere che quella che venne presentata come “l'operazione verità” per togliere ogni dubbio sul sistema bancario USA, sia in realtà un'altra operazione di intossicazione della realtà.
Innanzitutto il metodo usato presta il fianco alla critica di eccessiva accondiscendenza. Si è esaminata la solidità delle banche utilizzando due ipotesi: l'ipotesi di base prevede il PIL 2009 a -2% e tasso di disoccupazione a 8,5%, mentre per il 2010 il PIL è visto a +2,1% (non è un errore di stampa) e la disoccupazione a 8,8%. Si è poi esaminata anche l'ipotesi peggiore: nel 2009 PIL a -3,3% e disoccupazione a 8,9%, nel 2010 PIL a +0,5% e disoccupazione al 10,3%.
Si noti che la realtà ha già superato l'ipotesi avversa utilizzata. Infatti il PIL viaggia a velocità negativa doppia rispetto all'ipotesi peggiore e la disoccupazione è già a 8,5% a marzo e cresce di circa 0,3-0,4% al mese.
Ebbene, nonostante ciò, pare dalle ultime indiscrezioni che ben 14 banche su 19 escano dallo stress test con la necessità di ricapitalizzare, cioè siano sostanzialmente insolventi anche con i parametri compiacenti della Federal Reserve. Che sarebbe successo se si fossero usati parametri più realistici?
Eppure Geithner si è potuto permettere l'affermazione che ha fatto schizzare le borse, secondo cui “la maggior parte delle banche USA ha capitale in eccesso” rispetto alle necessità. Mente? Formalmente no, in sostanza sì. Infatti le banche USA sono 1700 ma le 10 più grandi contano per il 60% circa degli assets. Come ha fatto acutamente notare il Nobel Krugman, basta che alcune delle più grandi siano sottocapitalizzate, ma non lo siano molte tra le piccole, per consentire l'affermazione di Geithner che nega la realtà della sostanziale insolvenza del sistema.
Questione di fiducia…
Ed infatti un'altra bella affermazione di “faccia d'angelo” Geithner è stata: il Governo non consentirà il fallimento di alcuna delle 19 banche sottoposte allo stress test.
Il che significa, in altre parole, che la lobby del “too big to fail” ha vinto un'altra battaglia e che possiamo prepararci ad un'altra scorpacciata di soldi pubblici per tenerla in vita. Ma anche che quelle piccole possono tranquillamente fallire, in barba al principio dell'uguaglianza di fronte alla legge e della libera concorrenza, capisaldi del capitalismo.
Intanto, nonostante le notizie così belle, pare che la Casa Bianca sia preoccupata di come comunicare i risultati al mercato, temendo che le 14 banche in difficoltà vengano massacrate. Per questo continua a rinviarne la pubblicazione.
Mi sento quindi di affermare che le regole della finanza e della decenza sono state pesantemente truccate per ottenere quel che si voleva, ovviamente per “il bene dell'umanità”: i mercati non potevano collassare, ed allora si è iniettata una colossale dose di droga informativa, per tentare di convincere il popolo dei risparmiatori che è tutto finito e si potrà ricominciare come prima a creare una bolla speculativa dopo l'altra.
A chi giova questo bluff? Sicuramente alla lobby finanziaria americana, così ben “ammanicata” con il governo Obama, nonostante le apparenze retoriche del Presidente che asseconda la rabbia popolare contro i bonus dei manager, ma in pratica fa tutto quel che può (ed anche quel che non si dovrebbe) pur di salvare lo status quo del sistema bancario americano. La possibilità di far vedere il bianco per il nero è l'estremo tentativo per cambiare il meno possibile questo mondo marcio e tentare di distribuire ad altri le perdite occulte.
Conviene anche ai governi, in particolare a quello americano. Obama si è già svenato (per la precisione ha svenato i contribuenti americani dei prossimi anni per combattere la crisi ed ha già buttato oltre 1000 miliardi nel pozzo senza fondo delle perdite bancarie. La prospettiva di doverne buttare un altro bel gruzzolo per ricapitalizzare le banche con danaro pubblico non lo entusiasma. Per cui se si riesce a pompare un po' i titoli bancari è possibile che i prossimi e cospicui aumenti di capitale “post stress test” vengano almeno in parte sottoscritti dai privati.
Conviene all'industria del risparmio gestito, che ha subito in questi mesi la fuga del popolo dei risparmiatori, mentre chi non è scappato è stato trattenuto a stento con la solita favoletta che “nel lungo periodo i mercati salgono sempre”. Magari un cospicuo rimbalzo consentirebbe di distribuire al popolo degli speculatori dilettanti un bel po' di titoli a prezzi assai migliori di due mesi fa, consentendo di scaricare i portafogli per riaccumulare dopo la correzione.
Insomma, ci sono troppi interessi occulti dietro questo rialzo e troppo pochi elementi oggettivi.
Il problema però è che quando si illude la gente, la disillusione può portare alla delusione. E la delusione di questi tempi può essere molto pericolosa. Per questo i mercati stanno salendo senza consentire mai nemmeno la minima correzione. Così si costringono gli inseguitori a salire a prezzi crescenti, alimentando il rally.
Inoltre si possono raggiungere livelli che preservino dagli effetti negativi della futura presa di beneficio. Se si riuscirà ad impedire che la correzione di questo rally si avvicini troppo ai minimi di marzo, si dovrebbe aver buon gioco a convincere a comprare anche coloro che non si fidano ancora ad entrare.
Quante probabilità ha questo bluff di risultare vincente?
Personalmente ritengo che nel lungo periodo ne abbia poche, poiché il marcio delle banche non può essere nascosto all'infinito. Inoltre il crollo del settore dell'edilizia commerciale, appena iniziato, del business delle carte di credito, prossimo venturo, e la continua emorragia di posti di lavoro aggiungeranno altri problemi “reali” a quelli finanziari.
Ma nell'arco di qualche mese, se non si frappongono “incidenti di percorso”, ci sono ampie possibilità che il “rally delle illusioni” trascini i mercati. Un imprevisto che potrebbe rovinare i piani è l'influenza suina, se il livello di allerta dell'OMS dovesse passare a 6 (pandemia in atto). Però finora gli allarmi ed il livello 5 di allerta (pandemia imminente) hanno fatto solamente il solletico all'euforia del mercato.
Pertanto il cammino verso “quota mille” di SP500, arrivato a 2/3, potrà ancora proseguire, specie se sarà intervallato ora da una rapida correzione. Poi in autunno tutti i nodi verranno al pettine e sapremo se la recessione è veramente finita o se invece il rialzo è servito solo alle mani forti a distribuire la spazzatura al popolo a prezzi migliori.
 

  Caccia al tesoro

04 Maggio 2009 23:39 MILANO - di Fabrizio Guidoni

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Caccia al tesoro. La «mappa» dei mercati azionari parla chiaro: le maggiori soddisfazioni vanno cercate adesso in Cina e Brasile. E anche in India. Tre emergenti doc, che permettono di coniare un nuovo acronimo: il Bic (perchè la Russia sta maluccio). Armandosi, ovviamente, della dovuta pazienza. Perchè l’uscita dalla crisi non è poi così scontata, almeno a breve termine, nonostante la cavalcata dei listini azionari dal 9 marzo scorso.

Dunque un Etf sulla Borsa cinese non può mancare. I listini di Shanghai e Shenzhen, già in rialzo di oltre il 30% da inizio anno, si cibano di un’economia dai numeri impressionanti. Il Pil del Dragone saleal ritmo del 6,1 per cento. Del resto la produzione industriale, dopo la flessione di fine 2008, è aumentata del 5,1% nel primo trimestre. E il premier Wen Jiabao continua a ripetere che l’obiettivo di un Pil all’8% nel 2009 è a portata di mano.

Merita una crocetta anche il Brasile, ben rappresentato all’Etfplus di Piazza Affari dagli Etf Db x-trackers Msci Brazil, dallo iShares Brazil e dal Lyxor Brazil Ibovespa. Il motivo? L’economia carioca (+1,27% nel 2008) tiene botta alla crisi. Inoltre, il Bovespa (+25% nel 2009) offre anche un ricco dividendo (??). poi c’è l’Elefante. Già, l’India. Già, l’India: come pensare alle Borse senza mettere sul piatto il subcontinente (+18% da gennaio)? Il vestito può essere quello dell’Etf Db x-trackers S&P/Cnx Nifty o del Lyxor Msci India, per un’economia che offre una crescita del pil al 5,3%. Niente male.

SELETTIVITÀ. Certo, in tempi di forte rally delle Borse non è facile decrittare i listini azionari. Come insegna il proverbio: la marea alza tutte le barche. Il rischio è un grande abbaglio, come altre crisi storiche insegnano, a partire da quella del 1929-1933. Anche allora ci furono rally strepitosi, ma illusori. Per questo, una road map sugli indici deve fondarsi su almeno quattro indicatori: 1) analisi macro; 2) analisi tecnica; 3) analisi fondamentale; 4) merito di credito. Ovviamente, volendo puntare sui listini Emerging va messa in conto una volatilità accentuata. Oltre al rischio cambio.

I NUOVISSIMI. Si può anche osare di più: c’è sempre un emergente più emergente di un altro. Così, spostando un poco il tiro, dall’India si può atterrare nel Sudest asiatico. E il Vietnam è senz’altro il maggiore protagonista tra le «nuovissime» economie in forte sviluppo. Altrettanto non va trascurata una delle ex tigri asiatiche . Diciamo ex perchè ormai sempre più la nozioe di paese emergente va stretta alla Corea del Sud. Il Pil mostra infatti dinamiche simili ai Paesi del G7, anche quello pro-capite ha compiuto passi da gigante, mentre l’indice Kospi viagga al +16% nel 2009 e il p/e oscilla su quota 14. Quindi, semaforo verde anche al benchmark Msci Korea.

E il grande Giappone, seconda economia del pianeta, anche se non si sa fino a quando? Troppe volte negli ultimi 20 anni il Sol Levante ha illuso gli investiori. Secondo l’Fmi nel 2010 il Paese avrà un rapporto debito/Pil al 227 per cento. Ne consegue che anche se non c’è nulla di meccanico fra Borse e debito pubblico, occorre cautela. Dunque, sì ad Asia senza Giappone. Come farlo? La scelta è ricca: Db X-Trackers Msci Ac Asia ex Japan, iShares Msci Ac Far East ex Japan o Lyxor Msci Ac Asia Pacific ex Japan.

TORELLO DOC. Che dire in generale dei mercati azionari? Come già accennato dal 6 marzo scorso le Borse hanno virato. E questo è un fatto. Un bel rimbalzo che, visti i livelli raggiunti (ormai siamo a un +40% medio sui principali listini europei), ha conquistato l’etichetta di Torello doc. E ora? È ancora il momento di comprare? Inutile dire che i dati macro sono tutti scoraggianti. Per dirne una il Pil degli Stati Uniti nel primo trimestre 2009 ha registrato una contrazione del 6,1 per cento. Ma le Borse guardano sempre avanti. Così, la sola idea, che nei prossimi trimestri andrà un po’ meno peggio fa rivivere i listini. In più, dati dell’ultim’ora, i consumi Usa sono risaliti del 2,2%, mentre le scorte si stanno azzerando, dunque occorrerà ricostituirle. E solo questo contribuirà a restituire pil alla superpotenza ammalata.

SELL IN MAY. C’è un altro aspetto che può rendere cauti gli investitori: è il noto refrain che recita sell in may and go away. Ovvero «vendi a maggio», mese canonico di debolezza e correzione dei listini. Le ragioni per una sosta non mancano: dopo una corsa mozzafiato è sempre bene una pausa di respiro. Ma appunto potrebbe una correzione da comprare. Se dal punto di visto tecnico diversi quasi tutti i mercati, a partire da Cina e America, hanno spazio per un ritracciamento, anche consistente (10-15 punti percentuali), ciò non comprometterebbe il Torello. Anzi. Tra l’altro le Borse hanno dimostrato finora un’ottima «resilienza». Ovvero ogni volta che stornano un po’ si presenta nuovo denaro. Basta osservare la facilità con cui (incrociando le dita) i mercati hanno digerito i colpi inferti dalla «febbre suina»: a parte un breve smottamento, la corsa è ripartita più veloce di primo con l’S&P 500 che ha messo nel mirino quota 900-930.

Va detto che sul fronte macro qualche spiraglio si delinea. Diciamo quei «barlumi di speranza» accennati dal presidente Obama. Basta leggere anche l’ultimo Beige book della Federal reserve. Infine gli stress test sulle banche Usa, nè troppo belli nè troppo brutti, hanno confortato il mercato: un quadro troppo rosa avrebbe indotto scetticismo, una quadro troppo nero avrebbe riproposto l’allarme credit crunch. Infine non vanno dimenticate le trimestrali. Non poche «corporate» hanno sorpreso in positivo. Il risultato? Anche i ratio di Borsa, come price/earning e dividend yield (vedi tabella) appaiono piuttosto attraenti.

WALL STREET. Vale perciò la pena continuare la caccia al tesoro fra gli oltre cento Etf azionari quotati a Piazza Affari. Sapendo che la campanella che decide tutto sta sempre a Wall Street. E anche stavolta è così: in due mesi il Dow Jones è salito del 22%, ma resta negativo del 6,73% da gennaio. Il Nasdaq100 invece da gennaio mette a segno un +14%. Il p/e sembra ora troppo elevato (18,2) ma è sotto la media storica e, fatto più importante, è tra i più bassi di quelli in circolazione tra le Borse Usa. Un assist per i due Etf Lyxor Nasdaq 100 e Powershares eqqq. Il tutto sperando in un aiutino dal dollaro. Anche perché se l’America uscirà prima dell’Europa dai guai, il biglietto verde farà la sua parte.

Naturalmente anche la scelta del Nasdaq comporta l’assunzione di un rischio cambio e una buona dose di volatilità. Per evitare entrambi una soluzione esiste: rivolgere l’attenzione a panieri di azioni ad alti dividendi, meno ballerini rispetto al resto del listini, anche se meno brillanti in fasi di rimbalzo.

E veniamo così all’Europa. Basti dire che il Dj Eurostoxx50, su cui sono costruiti diversi Etf, presenta un dividend yield del 6,40% a fronte di un p/e di 10,5. Numeri affascinanti in un’ottica di lungo periodo. E si può fare anche meglio puntando sul Dj Eurostoxx Utility: finora è rimasto ai margini del grande rimbalzo di questi mesi, ma il rendimento è di ben il 6,58%, il triplo del Bund tedesco, con la convenienza data dal rapporto prezzo/utili scivolato sotto 10. E l’ultima fiche? Non c’è che l’imbarazzo della scelta. Anche un po’ di S&P/Mib può andar bene.
 

  E’ troppo presto per parlare di ripresa

May 5th, 2009 by editor - di Mario Seminerio - Liberal Quotidiano

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Il forte rally delle quotazioni azionarie globali, in atto da alcune settimane, ed alcuni dati macroeconomici meno peggiori delle attese, stanno contribuendo alla formazione di aspettative di stabilizzazione del quadro economico. Si tratta di attese diffuse anche in Europa, dove fino a non molto tempo addietro si riteneva che la congiuntura fosse destinata ad aggravarsi significativamente rispetto agli Stati Uniti, essenzialmente per il minore impiego di risorse fiscali nello stimolo della congiuntura, per i limiti statutari e politici ai margini di manovra della Banca Centrale Europea, oltre che per la prossimità con un’area (quella dell’Europa Orientale) che rappresenta un fondamentale mercato per i paesi Ue, e che sta vivendo una crisi drammatica causata dal deflusso di capitali occidentali e da indebitamento di famiglie ed imprese in valute forti (euro e franchi svizzeri).

Riguardo il nostro paese, l’ultimo bollettino economico della Banca d’Italia ha evidenziato un rallentamento della velocità di caduta congiunturale, ma si è (ovviamente e correttamente) ben guardato dal preconizzare una eventuale ripresa. Di fatto, quanto sta accadendo sembra più il frutto di un orientamento psicologico che di effettiva svolta di mercato. I mercati azionari, come noto, tendono ad anticipare la congiuntura, anche di parecchi mesi, e certamente il recente rialzo è stato significativo, per vigore e portata. Ma giova ricordare che anche durante la Grande Depressione si verificarono alcuni vistosi recuperi, all’interno di una tendenza di più lungo periodo che è rimasta depressa. In altri termini, la volatilità resta la caratteristica dominante dei mercati, e ciò suggerisce immutata cautela.

Anche il recente violento rimbalzo delle quotazioni azionarie delle banche statunitensi appare una reazione a quotazioni storicamente depresse, oltre che la probabile conseguenza di alcuni eventi, tra i quali gli annunci di alcuni tra i maggiori istituti di una ripresa di redditività operativa, o l’attenuazione delle regole di mark-to-market, che consentiranno alle banche di valutare secondo propri modelli (spesso fantasiosi) i titoli iscritti all’attivo dei propri bilanci. Anche gli ultimi dati macroeconomici appaiono caratterizzati da una singolare particolarità: una forte correzione statistica per la stagionalità che migliora dati grezzi particolarmente negativi. Tra i dati di mercato che sembrano giustificare maggiore ottimismo vi è invece l’andamento degli indici delle materie prime, segnatamente del rame, che appare aver ormai consolidato i minimi ed avviato una visibile ripresa di prezzo. Dietro questo fenomeno vi è la Cina, che da tempo sta incettando materie prime, al punto da integrare verticalmente il settore acquisendo quote di fornitori, come suggerisce la ricapitalizzazione dell’australiana Rio Tinto per opera di Chinalco. Malgrado dati sulla crescita del credito bancario cinese in forte crescita non è scontato che tali recuperi di prezzo delle materie prime possano derivare da una effettiva svolta congiunturale e non dalla ricostituzione del livello di scorte.

In sintesi, e considerato che nessuna crisi può indefinitamente produrre una costante caduta dei livelli di attività, occorrono altre evidenze prima di poter affermare che la congiuntura si è stabilizzata. Ed anche in quel caso, data la necessità del consumatore americano di risparmiare per rimborsare i propri debiti, è difficile immaginare la ripresa di una crescita robusta e durevole.
 

  Ripresa: non fatevi prendere in giro

10 Maggio 2009 15:50 MILANO - di Giuseppe Turani

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L´ottimismo, comprensibilmente, trionfa in Borsa e nei discorsi delle Autorità. I mercati stanno dimostrando una voglia incontenibile di andare su, dopo tanto andare giù, che si stanno prendendo in giro da soli. Ogni notizia è buona per mettere a segno un altro due per cento di aumento. E se poi la notizia è un po´ taroccata, va bene lo stesso. L´importante è andare su, poi si troverà anche il modo di rimanerci. O di cadere con un bel tonfo.

Fra le opinioni delle Autorità spicca quella di Ben Bernanke, il capo della Federal Reserve, cioè della banca centrale americana. Quello di Bernanke è un curioso destino. Come professore ha studiato per decenni le crisi finanziarie, arrivato poi alla testa della Fed gli è toccato gestire la più grande crisi finanziaria mai verificatasi.
All´inizio, dicono i suoi critici, non ha capito niente. Pensava di trovarsi di fronte solo allo scoppio della bolla immobiliare. E aveva anche calcolato che si sarebbero rovesciate sul mercato perdite per un centinaio di miliardi di dollari. Cifra che il mercato avrebbe potuto assorbire senza troppe scosse. Quando poi capi che di ben altro si trattava, si è mosso con tutta la velocità possibile, ma ormai, come direbbero a Tortona, i buoi erano scappati dalla stalla e siamo finiti nei guai che sappiamo.
Adesso Bernanke tenta, come tutte le altre Autorità, di produrre un po´ di ottimismo. E quindi spiega che la ripresa è ormai alle porte e che gli Stati Uniti (la più grande economia del mondo) cresceranno del 2,5 per cento nel 2010 e addirittura del 4 per cento nel 2011. Insomma, l´anno prossimo cominciamo a sentire il sapore del ritorno al futuro (a prima della Grande Crisi) e poi nel 2011 facciamo festa davvero. Con gli Stati Uniti che corrono al ritmo del 4 per cento, il resto del mondo non potrà che gettare la parola crisi nel cestino e mettersi a volare. Boom di Borsa, boom dei consumi, boom di tutto.

Ma sarà davvero così?
C´è da dubitarne, e molto seriamente. Intanto, se si vuole, per una ragione molto semplice. Il potenziale di crescita degli Stati Uniti (in condizioni normali e di pieno impiego dei fattori) è di poco superiore al 3 per cento. E quindi che nel 2011 si possa arrivare al 4 per cento, con ancora milioni di disoccupati in giro, con il sistema bancario, forse risanato, ma certo non a posto, pieno di veleni e di diffidenze reciproche, appare un po´ strano.
A questo si aggiunga che a quel punto tutti gli stati (dall´America in giù) dovranno cominciare a fare i conti con i loro bilanci, che sono stati disastrati da questa crisi a causa delle spese fatte per sostenere le banche e le altre situazioni di difficoltà. Per cui da un certo momento in avanti, tutti gli stati dovranno chiudere la fase delle politiche super-espansive (come è stato fino a oggi), fatte di sconti fiscali e di aiuti a chiunque ne avesse bisogno, per passare a una fase di politiche molto restrittive per cercare di mettere in salvo i loro stessi bilanci.
In sostanza, oggi dentro l´economia mondiale romba il motore della finanza pubblica (fatto di risorse quasi illimitate), ma è un motore che presto dovrà essere spento.

L´Italia, che ha fatto poco, sta andando ad esempio verso un debito pari al 120 per cento del Pil: è ovvio che si dovrà rientrare.
Una volta spento il motore della finanza pubblica, le economie dovranno viaggiare con i soli propri mezzi. E quindi quella americana non volerà al 4 per cento, ma farà molto meno.
In sostanza, dalla crisi stiamo per uscire, forse alla fine di quest´anno o forse all´inizio del 2010. Ma non si uscirà proiettandosi nell´iper-spazio della crescita come in Star Trek e raggiungendo in pochi istanti livelli di attività che erano già eccezionali prima della crisi (quando c´era, fra l´altro, molta finanza facile). Si uscirà pedalando molto e sudando anche un po´.
 

  Analisti pessimisti. Il rally non può continuare

11 Maggio 2009 16:40 NEW YORK - di Bloomberg

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Un terzo delle azioni dell'S&P scambia sopra il target price. Dal 7 aprile l'indice ha guadagnato il 14%, mentre nelle ultime nove settimane si e' visto il rally piu' ampio dal 1930. Ma il mercato e' destinato a prendersi una pausa.
Un rally cosi' durante la stagione delle trimestrali non si vedeva dal 2002. L'accelerazione dell'S&P 500 e' stata tale da spingere il 34% delle societa' componenti il paniere allargato oltre i prezzi obiettivi fissati dagli analisti per il prossimo anno, alimentando di conseguenza le preoccupazioni circa la durata e la consistenza del recupero.
Dopo aver guadagnato il 14% da quando il 7 aprile scorso Alcoa ha riportato i conti fiscali, l'S&P 500 si e' portato la settimana passata al 5% di distanza dalla quota prevista in media da oltre 1.700 analisti di borsa (970.21). Caterpillar, principale produttore mondiale di macchine movimento terra, e Citigroup, la banca salvata dal governo con un intervento da 45 miliardi di dollari, figurano tra le 170 societa' che scambiano su livelli superiori alla media dei target price fissati dagli esperti.
Tuttavia per il momento gli analisti hanno scelto di non aumentare i prezzi obiettivo e le stime sugli utili fiscali, dopo che l'S&P 500 ha accumulato guadagni pari a +37% dalla prima settimana di marzo, quando era scivolato sui minimi di 12 anni. Cio' ha alimentato le preoccupazioni degli investitori circa la durata e la consistenza del rally, con molti operatori che ritengono che sia andato troppo lontano e sia stato troppo veloce.
"Sarebbe irrealistico aspettarsi che il mercato continui a salire da questi livelli", sostiene Leo Grohowski, chief investment officer di Bank of New York Mellon Wealth Management. "Per il mercato sarebbe salutare prendersi una pausa e permettere ai fondamentali di assestarsi".

Oltre un terzo delle aziende che compongono il benchmark dell'azionario americano sono sopravvalutate rispetto al prezzo obiettivo di riferimento. Questo fa si che il valore di mercato dell'S&P 500 sia pari a 970.21 punti, cifra che si confronta con i 929.23 punti della chiusura dell'8 maggio.
Nella sola settimana conclusasi venerdi' scorso, l'S&P 500 ha guadagnato il 5.9%, cancellando le perdite accumulate sino a quel momento dall'inizio dell'anno. A sostenere il listino sono stati i risultati degli stress test condotti sulle 19 banche principali del Paese, che hanno rassicurato gli investitori circa lo stato di salute del sistema finanziario. Ha contribuito a rasserenare gli animi anche il rapporto del Dipartimento di lavoro sulla situazione occupazionale, da cui e' emerso che le perdite di posti di lavoro hanno sono diminuite in aprile. Guardando all'andamento settoriale, a guidare i rialzi sono stati ancora una volta i finanziari, con un balzo del 23%.
Oltre 200 aziende hanno guadagnato almeno il 50% dai minimi toccati il 9 marzo scorso. I prezzi di quasi la meta' delle societa' si trovano a meno del 5% di distanza dal loro obiettivo per quanto riguarda il valore di mercato.

La rimonta di cui l'S&P 500 si e' reso protagonista di recente e' anche il rally piu' consistente mai registrato nell'arco di nove settimane dagli anni trenta. Tutto e' cominciato quando alcune delle principali banche del Paese in difficolta', tra cui Citigroup e Bank of America, hanno annunciato il ritorno alla redditivita' nel primo trimestre. A contribuire alla corsa agli acquisti sono stati inoltre il piano complessivo da $787 miliardi tra spese e tagli fiscali annunciato dal Presidente Obama e il programma da $1.000 miliardi messo a punto dal Tesoro con l'obiettivo di rilevare gli asset tossici degli istituti finanziari.
"Le stime suggeriscono che non c'e' la forza sufficiente per proseguire oltre, perche' le azioni scambiano ormai sui valori di mercato", dice Hayes iller di Baring Asset Management. "La crescita degli utili nel 2009 e 2010 non puo' sostenere prezzi molto piu' elevati di quelli attuali".
 

  «Con le nuove regole un mercato più piccolo e operatori meno avidi»

16 Maggio 2009 11:52 MILANO - di Mario Margiocco

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La finanza aveva più glamour prima del settembre 2008. Capire che cosa sta maturando sui mercati finanziari resta comunque di vitale importanza, soprattutto ora che c'è grande attesa per due fenomeni convergenti: una graduale riduzione della volatilità, e il varo di nuove regole per i mercati.

Robert F. Engle, 66 anni, Nobel 2003, ha legato il suo nome al modello statistico Arch (Autoregressive conditional heteroskedasticity), ampiamente utilizzato per misurare la volatilità a breve sui mercati, e che è in grado d'indicare l'aumento del nervosismo e delle oscillazioni, non la portata del fenomeno. Molto usati dagli operatori, questo e analoghi modelli si sono rivelati utili come "bandierine" che segnalano il livello di pericolosità della spiaggia - bandiera azzurra, gialla, o rossa – ma non possono prevedere le condizioni del mare nei prossimi giorni, né fornire una previsione meteo completa.
Nel dibattito che si tiene in molte sedi accademiche e politiche al momento, in America in Europa e nel mondo, e che sul Sole24 Ore è stato definito dalle due tesi presentate da Guido Tabellini e da Luigi Zingales, il professor Engle è più vicino alle posizioni di Tabellini, editorialista del Sole e rettore della Bocconi: quanto accaduto in autunno e inverno sui mercati è un grave incidente di percorso, ma recuperabile, del sistema finanziario. Per Zingales invece, docente alla Business School dell'Università di Chicago, il 2008-inizio 2009 è qualcosa di più. Ci sarà la ripresa, ci sono già segnali, ma non sarà più come prima.
«Avremo ancora volatilità sui mercati, anche parecchia, sia pure meno di quanto successo in autunno. Ma la crisi sta gradualmente rientrando - dice Engle -. Siamo fuori dalla rianimazione». Da alcuni anni professore alla Stern school of business della New York University, Engle dà un giudizio sostanzialmente positivo sulla linea adottata dal ministro del Tesoro, Timothy Geithner. Ma insiste sul fatto che le nuove regole dovranno essere scritte e coordinate con grande attenzione, insieme severe ed elastiche, per evitare che i grossi protagonisti che non possono fallire facciano danni, e per lasciare che i piccoli, che invece possono fallire, possano anche innovare.

A che punto siamo nella crisi: banche meno insolventi, nuove regole in arrivo, governi meno attivi, oppure no?
Sono stati fatti passi avanti. Il paziente è fuori dal reparto di cure intensive.

Possiamo avere nuove regole e mercati grandi ed efficienti?
È un passaggio delicato. Le regole vanno concordate e formulate bene. Si è visto che il mercato non si autoregola. Ma occorre fare appello anche a incentivi, non solo a divieti.

C'è un nuovo business model per le banche?
La crisi finanziaria ha messo in evidenza due realtà nefaste. Da un lato una valutazione inadeguata del rischio, praticamente da parte di tutti: management, regolatori, banche centrali, agenzie di rating e altri. Dall'altro, molti, troppi incentivi nel sistema bancario ad ignorare una corretta valutazione del rischio. Occorre ricordare che ci sarà sempre la spinta all'innovazione finanziaria, e che le banche avranno personale meglio addestrato e meglio pagato di chi dovrà controllarle, e quindi occorre costruire un insieme di regole che servano non solo a evitare gli errori del passato, ma anche a imbrigliare le spinte nuovamente rischiose del futuro.

Ci sono molte banche a rischio insolvenza?
Lo stress test dell'amministrazione Obama dice che fra le grandi ve ne sono due, negli Stati Uniti. Non so la situazione fra le banche minori. Ma qui la Federal deposit insurance corporation (Fdic) ha metodi collaudati d'intervento e ripulitura. Per l'Europa penso vi sia maggiore incertezza, perché non è stata fatta ancora una valutazione chiara delle perdite. E quindi se la crisi dei mercati finanziari continua, potrebbero esservi effetti. Magari anche la necessità d'iscrivere fra le ammalate qualche banca che tutti ritenevano sana.

Lei è per un ritorno a qualche forma del vecchio Glass-Steagall Act?
No, non credo sarebbe efficace. Quella legge degli anni 30 era, al nocciolo, una separazione fra banca commerciale e banca d'affari. Ma il problema oggi non è di separare le due entità. Sono state le banche d'affari di Wall Street a diventare too big to fail, a gonfiarsi a dismisura. Quindi un qualche ritorno allo Glass-Steagall non risolverebbe il problema.

Come dovrebbero essere le nuove regole?
Prima di tutto frutto della cooperazione internazionale. Globali. Comprensive di tutte le istituzioni finanziarie, quindi anche degli hedge fund, oltre una certa dimensione. Dovrebbero avere una metodologia chiara su come ci si coordina a livello internazionale. E su come s'identifica un rischio sistemico. C'è poi al momento un flusso di ricerche molto interessanti che indicano come le regole andrebbero usate in modo nuovo, ad esempio sposandosi alla fiscalità, per cui le banche maggiori dovrebbero essere in proporzione più tassate perché più rischiose per il sistema, e dovrebbero contribuire di più in proporzione a un fondo di garanzia, come avviene adesso per quello gestito dalla Fdic. Poi la logica dovrebbe essere anticiclica, stringere cioè le viti e le regole e i controlli quando le cose vanno bene, allentarli quando vanno peggio. Un po' il modello spagnolo, che a qualcosa è servito.

Ci sarà meno finanza?
Credo di sì. Le nuove regole imporranno degli incentivi negativi. Il mercato sarà più piccolo. E attirerà meno giovani ambiziosi. Ma certi passaggi sono inevitabili. In questi giorni Geithner ha annunciato ad esempio che ci saranno nuove regole per il mercato Otc (Over the counter), con l'obiettivo di centralizzare i contratti fra due controparti, come avviene per i futures, in modo che vi sia trasparenza su chi ad esempio vende un servizio - penso ai cds ad esempio - e che, si deve sapere, è in grado di far fronte all'impegno che si assume. Il meccanismo di prezzo servirà a riflettere la solvibilità.

È d'accordo con chi dice che oggi Washington è la vera capitale finanziaria d'America, e del mondo?
No, ma la trovo un'immagine suggestiva.

Quando Wall Street avrà ritrovato il suo equilibrio?
Quando la volatilità sarà rientrata nella norma. Adesso è dimezzata rispetto ai momenti critici d'autunno. Ha incominciato a declinare in dicembre. Ma è sempre alta. Poi penso nasceranno altri protagonisti del credito, attraverso fusioni e acquisizioni. Questo aiuterà Wall Street.

Ci saranno ancora balzi di volatilità?
È molto probabile. Vari mercati nazionali danno segni di nervosismo, penso al Messico in questo periodo. La volatilità diminuisce quando diminuisce l'incertezza macroeconomica, quando c'è sufficiente consenso e sicurezza su come sarà il quadro nel futuro.
Lei ha appena pubblicato uno studio sulle correlazioni. Fino all'estate scorsa i mercati non erano correlati, l'immobiliare era in crisi negli Usa ma l'export andava bene, ad esempio. Poi, improvvisamente, tutto al ribasso.
Volatilità e correlazioni sono direttamente proporzionali. Fino a questa crisi, ad esempio, non si era capito bene che la correlazione tocca anche le senior tranche dei titoli cartolarizzati, quelle che dovrebbero essere più protette. E difatti non lo sono state. Non si era capito bene come funziona la cartolarizzazione.

IL GURU DELLA VOLATILITÀ
Robert F. Engle
Premio Nobel nel 2003 per l'economia
Il Volatility Institute della New York University diretto da Robert F. Engle (nella foto) studia analisi e previsioni per i mercati. Il suo modello misura quanto la volatità a un tempo "t" dipenda da quella passato.