Economia USA: tutto quel che dovete sapere

24 Luglio 2007 New York - di *Richard B. Hoey
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*Richard B. Hoey e' Chief Economist di The Bank of New York Mellon Corporation.

Che cosa sta succedendo e perché? A nostro giudizio, i rendimenti delle obbligazioni a lungo termine si stanno normalizzando verso un nuovo margine di contrattazione in qualche modo più alto, per due ragioni principali. Primo, le aspettative sul futuro orientamento di politica monetaria della Fed sono mutate dato che è sempre più evidente che il rallentamento delle scorte industriali è giunto al termine e che i mercati del lavoro restano su livelli relativamente ristretti persino dopo quattro trimestri di crescita economica sotto la pari. In secondo luogo, si è in parte dissolto l’enigma dei bassi rendimenti delle obbligazioni high-grade.
Sono ancora in atto speciali forze sul fronte dell’offerta e della domanda che in qualche modo limitano le pressioni cicliche al rialzo sui rendimenti obbligazionari a lungo termine in tutto il mondo, inclusi significativi incrementi nei fondi investibili a livello mondiale, la riduzione dei deficit di bilancio in molti paesi, una domanda debole di finanziamenti ipotecari, un'abbondante liquidità delle imprese e la domanda potenziale dei fondi pensione.

Tuttavia, l’equilibrio di queste forze non è così solido come prima. I mercati iniziano a scontare una tendenza verso la diversificazione da parte dei governi che investono riserve valutarie in eccesso in attività diverse dai titoli di stato. Anche se la proporzione dei saldi positivi delle partite correnti reinvestiti in titoli di stato si riduce, comunque, le dimensioni dei fondi investibili rispetto alla nuova offerta di obbligazioni high-grade continuano ad essere piuttosto consistenti.
Riteniamo che il recente incremento dei tassi di interesse sia attribuibile più a ridotte aspettative di un serio indebolimento dell’economia negli Stati Uniti che ai timori di un aumento dell'inflazione. Ciò che è avvenuto è un incremento dei rendimenti obbligazionari reali, più che dell’inflazione o delle aspettative inflazionistiche. A nostro parere, questo incremento nei rendimenti reali dovrebbe rivelarsi meno rischioso per l’economia e i mercati rispetto a un aumento dell’inflazione e delle aspettative inflazionistiche, in quanto è meno probabile che generi una politica monetaria ostile alla crescita economica. Inoltre, è più in linea con un dollaro relativamente stabile piuttosto che con un aumento dei tassi di interesse causato dall’inflazione.

Gli ultimi dati vanno sempre più a sostegno della tesi secondo cui il recente rallentamento economico porterà probabilmente ad una nuova crescita, più che ad una recessione. Ora che il settore dell’edilizia residenziale è calato notevolmente, il suo tasso di flessione sarà meno consistente. I consumi reali sensibili ai prezzi della benzina dovrebbero crescere per un po’ di tempo a un ritmo inferiore, ma è meno probabile che scatenino una debolezza economica più generalizzata, ora che il rallentamento delle scorte industriali si sta attenuando. Anche gli ordini di beni strumentali si sono rafforzati dopo la debolezza registrata nei primi mesi dell'anno.
Gli effetti negativi dell’edilizia abitativa sulla ricchezza non hanno più di tanto influito sulla spesa per consumi negli ultimi due trimestri, quando gran parte della crescita del reddito era concentrata nelle fasce più alte, e il mercato azionario era a livelli considerevolmente alti. In mancanza di ripercussioni negative di rilievo sui consumi, la debolezza dell’edilizia abitativa (un settore interno) non ha creato ostacoli significativi oltremare, dove molte economie erano ancora stimolate dal precedente allentamento monetario.
La recessione dell’edilizia abitativa non ha generato finora una grande debolezza dell’occupazione. La situazione effettiva del mercato del lavoro è in qualche modo incerta data la scarsità di dati statistici sui cambiamenti occupazionali per i lavoratori privi di documenti, la revisione al ribasso della crescita dell'occupazione nel terzo trimestre 2006 e una crescita ridotta dell’occupazione nei dati sui redditi delle famiglie (“household survey”) rispetto a quelli delle rilevazioni ufficiali dei dati salariali ("payroll survey"). E’ probabile che negli Stati Uniti si registri una crescita economica sopra la media nel secondo trimestre 2007, dato che il tasso di flessione dell'edilizia residenziale dovrebbe rallentare, l’accumulo delle scorte e le esportazioni nette dovrebbero rimbalzare, e l’edilizia non residenziale dovrebbe espandersi.

Le prospettive per la domanda finale negli Stati Uniti nel secondo semestre sono invece più ambigue. Abbiamo previsto un rallentamento di metà ciclo della durata di circa un anno e mezzo e non siamo del tutto convinti che il rallentamento sia finito dopo solo un anno. Anzi, prevediamo uno schema più complesso con una crescita del PIL reale sopra la media nel secondo trimestre, seguita molto probabilmente da una crescita della domanda finale inferiore alla media nella seconda metà del 2007.
Sostenuta da un rimbalzo delle scorte, la crescita complessiva del PIL reale sarà prevedibilmente solo leggermente inferiore alla media nel secondo semestre del 2007. Mentre prevediamo uno schema ad L per l’edilizia abitativa, questo settore potrebbe registrare un periodo di flessione più prolungato a un ritmo più moderato, in un contesto di incremento dei tassi ipotecari che dovrebbe aumentare la difficoltà ad assorbire rapidamente l’eccesso di abitazioni e condomini disponibili.
In base alle previsioni di consensus, la politica monetaria della Fed per il resto del 2007 sarà neutrale. Riteniamo che questa visione sia ragionevole. Le argomentazioni contro un allentamento sono legate al fatto che il mercato del lavoro non ha registrato una grande flessione, le tensioni sui mutui subprime non hanno portato ripercussioni consistenti, il ciclo delle scorte sta per invertire la tendenza e l'inflazione, compresi generi alimentari ed energia, è ancora su livelli elevati. Contro una stretta monetaria l’argomentazione è che l’inflazione inerziale sta diminuendo lentamente e che è prematuro concludere che la recessione dell’edilizia abitativa sia giunta al termine.
Il nostro timore è che il rischio di una ben peggiore recessione dell’edilizia abitativa potrebbe aumentare se la Fed dovesse inasprire la politica monetaria prima di una stabilizzazione di questo settore. Ci aspettiamo che un’ulteriore stretta si verificherà all'estero piuttosto che negli Stati Uniti, dato che la politica monetaria globale è stata più incentivante rispetto a quella statunitense.
A nostro giudizio c’è stata una leggera inversione al rialzo nel margine di contrattazione a breve termine per i rendimenti obbligazionari nell'ambito di una più prolungata tendenza neutrale nel lungo termine. E con “prolungata” intendiamo che la tendenza a lungo termine durerà dieci anni o più. Nel mercato obbligazionario, si sono alternati nel corso di decenni periodi prolungati di fasi al ribasso e fasi al rialzo. A nostro parere, le variazioni nella politica monetaria delle banche centrali sono la chiave di queste tendenze.

La “prolungata fase rialzista” del mercato obbligazionario, cominciata nel 1981 con i rendimenti dei titoli di stato statunitensi a 10 anni al 16%, è iniziata dopo che la Fed, con la presidenza di Paul Volcker, prese una decisione chiara per fermare l'ascesa dell’inflazione. Si è conclusa, con un ribasso di quasi 1.300 punti base in 22 anni, a un rendimento del 3,1% per i titoli di stato a 10 anni nel giugno 2003, dopo che la Fed prese una decisione chiara al fine di prevenire la deflazione.
A nostro giudizio, la prolungata fase rialzista del mercato obbligazionario e la prolungata tendenza al ribasso dell’inflazione e dei rendimenti si è conclusa quattro anni fa. La ragione per cui per il futuro prevediamo una prolungata tendenza neutrale, anziché un prolungato incremento dell’inflazione e dei rendimenti obbligazionari, risiede nel fatto che, a nostro parere, le banche centrali non ripeteranno gli errori di politica monetaria degli anni ’70, che hanno generato un persistente rialzo dell'inflazione fino all'inizio degli anni '80. I banchieri centrali ricordano i propri errori degli anni '70, per cui è improbabile che li ripeteranno oggi.
Ci attendiamo una “prolungata tendenza neutrale” per il mercato obbligazionario, con rendimenti dei titoli di stato statunitensi a 10 anni che ruotano intorno a un centro di gravità all’incirca tra il 4,5% e il 5,5% per i prossimi dieci o vent'anni, sulla base della nostra previsione di una tendenza inflazionistica neutrale di lunga durata, in media tra il 2% e il 2,5%. Il centro di gravità per il mercato obbligazionario neutrale che ci aspettiamo nei prossimi anni si dimostrerà in linea con il rendimento medio dei titoli di stato statunitensi a 10 anni dell’ultimo decennio, con una media leggermente inferiore al 5%. In seguito al rimbalzo iniziale rispetto ai livelli minimi raggiunti dai rendimenti obbligazionari quattro anni fa, non prevediamo che i rendimenti a lungo termine registreranno aumenti o diminuzioni di rilievo nel tempo.

   Subprime, ferita aperta

05 Luglio 2007 Milano - di Sara Silano
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Il mercato dei mutui di bassa qualità dà nuovi segnali di crisi. Dopo gli Stati Uniti, l’Inghilterra lancia l’allarme. Ma i fondi sono rimasti alla larga dal settore e non dovrebbero correre pericoli.
Sembrava un pericolo scampato, invece, la crisi dei mutui subprime (quelli di minor qualità) è tornata a far tremare i mercati. A lanciare un nuovo allarme negli Stati Uniti sono stati due hedge fund di Bear Stearns, arrivati a un passo dal fallimento a causa dell’esposizione verso il settore. Il faro sull’industria è stato acceso anche dalla Financial services authority, l’autorità di vigilanza inglese, che ha messo ufficialmente sotto inchiesta cinque società per lacune nelle procedure per la concessione di crediti ai clienti di fascia bassa. E gli operatori vedono altri possibili casi all’orizzonte.

Il tema è stato al centro del convegno di apertura della Morningstar investment conference, che si è tenuta nei giorni scorsi a Chicago. Secondo Jeffrey Gundlach, responsabile degli investimenti dell’americano TCW Group (Société Générale asset management) e gestore dell’anno nella categoria reddito fisso degli Award statunitensi, la crisi è solo agli inizi e la situazione non potrà che peggiorare.
Nelle sue parole non c’è panico, ma una pacata visione del settore. Fino ad ora, il tasso di pignoramento degli immobili a garanzia di mutui subprime è stato in linea con quello degli ultimi tre anni (13%), ma è in rapida crescita e potrebbe raggiungere il 20% prima che la situazione cominci a migliorare. Pesanti i riflessi sui titoli esposti al segmento: per quelli emessi nel 2006, Gundlach stima perdite oltre l’8%.

Il gestore è, però, convinto che l’impatto sul mercato dei mutui di qualità sarà contenuto, in quanto presentano storicamente un basso tasso di fallimento. Analogamente non dovrebbe risentirne il comparto dei mortgage backed securities che sono obbligazioni garantite da agenzie governative e quindi con elevato Rating.
Negli ultimi tempi, come è emerso nel corso del seminario estivo di Julius Baer, che si è tenuto nei giorni scorsi a Milano, le banche stanno aumentando la stretta sul settore immobiliare, elevando gli standard minimi richiesti per la concessione di mutui soprattutto per la casa. Ma la facilità con cui sono stati prestati i soldi negli anni scorsi e la ricerca di rendimenti maggiori rispetto ai titoli di Stato da parte degli investitori suscitano qualche motivo di preoccupazione. Anche perché, come sempre, i più esposti sono i piccoli risparmiatori con minor esperienza finanziaria e coloro che hanno cavalcato la moda di questi prodotti l’anno scorso. E’ bene precisare, però, che il problema riguarda prevalentemente gli Stati Uniti, dal momento che questi strumenti non sono diffusi in Italia.

E i fondi? In base alle statistiche di portafoglio disponibili nella banca dati di Morningstar, i (per altro) pochi comparti distribuiti in Italia e specializzati in titoli mortgage backed (obbligazioni su mutui ipotecari) investono in strumenti di qualità garantiti da agenzie governative americane. Un’indagine analoga, realizzata dai colleghi americani, sui fondi domiciliati negli Stati Uniti, ha messo in luce che anche i gestori a stelle e strisce hanno preferito stare alla larga da questi strumenti. Insomma la crisi non va ignorata, ma il panico è ingiustificato.

   Lo tsunami Subprime e l'economia virtuale

25 Luglio 2007 Milano - di Andrea Mazzalai
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Il mercato dei mutui di bassa qualità dà nuovi segnali di crisi. Dopo gli Stati Uniti, l’Inghilterra lancia l’allarme. Ma i fondi sono rimasti alla larga dal settore e non dovrebbero correre pericoli.

Subprime e ancora subprime, una parola, un significato sino a poco tempo fà sconosciuti, un eco lontano, subprime, subprime, subprime che diventa all'improvviso realta!
Sigmund Freud sosteneva sempre che, con un semplice atto di volontà si poteva reprimere la memoria di ricordi sgradevoli, di situazioni comunque non desiderate.
Sembrerebbe che uno dei fondamenti della psicoanalisi sia la rimozione dei ricordi, delle situazioni ovvero un processo che aiuta a dimenticare, a sottovalutare tutto ciò che non desideriamo, che ci fà paura allontanandolo dalla coscienza e depositandolo negli abissi dell'inconscio.
"SUBPRIME" una fenomeno da dimenticare, sottovalutare, una sensazione di malessere da allontanare come un incubo da relegare nel profondo dell'inconscio.

Questo è il tempo del "Capitalismo senza Capitale" dove chiunque possieda lo zero virgola, può ambire a regnare sul trono di società che sino a pochi anni fà erano considerate come dei castelli inviolabili.
Oggi non è più il tempo dell'economia, l'economia si è ritirata, in letargo in attesa di una nuova chiamata, lasciando il posto alla politica monetaria e alla finanza.
Oggi è il tempo dell'ingegneria finanziaria, scopriamo che gli alchimisti dei nostri giorni hanno progettato strumenti atti alla comprensione suprema del "rischio", strumenti ingegnosi al limite della follia che talvolta aiutano e talvolta distruggono la finanza stessa e con essa l'economia di una società e forse di un'intera nazione.
Formule finanziarie chiamate CDO, CMO e CLO dove ad ognuno basta aggiungere una piccola esse, CDOs, CLOs e subito si trasformano in porzioni magiche, sintetiche con la potenza della leva esponenziale.
Una leva talmente potente da amplificare a dismisura ogni guadagno, ma allo stesso tempo capace di distruggere in un solo istante ogni patrimonio, ogni portafoglio.
Oggi il mercato dei CLO, ovvero le obbligazioni garantite dai prestiti aziendali risente di un cambiamento nella percezione del rischio, nessuno accetta più il rischio, il rischio di strumenti che le agenzie di rating, fiduciarie della finanza, non hanno saputo prezzare adeguatamente, riconoscere e comprendere sino in fondo ai loro doveri istituzionali distratte dai guadagni stellari di un'era finanziaria indimenticabile.
L'universo dei Private Equity (PEHN.SW - notizie) abbisogna di 300 miliardi di dollari per finanziare le acquisizioni annunciate e secondo JPMorgan il maggiore operatore nel campo, contano per il 60 % dei loro prestiti sul mercato dei CLO indispensabili per produrre i fuochi artificiali delle ultime M&A e dare impulso al leveraged by out.

Un' " terrible idea" questi innumerevoli " equity bridges" secondo Dimon, chief executive di JPMorgan Chase.
Passeggiando su internet e precisamente dalle parti di Wikipedia, cercando notizie relative alla nascita dei CDO e CLO ho scoperto che, verso la fine degli anni 80 la fiducia degli investitori nei leveraged buyouts stava svanendo e la critica verso i "junk bonds" stava aumentando.
Alcuni sostengono che gli strumenti del debito e talvolta quelli del "turbo debito" erano la pietra angolare degli anni '80 ovvero "la decade di Greed" il periodo più lungo di crescita economica che l'America abbia mai conosciuto, ma contavano solo per il 25 % delle operazioni e non come oggi per il 60 %. Poi come la_storia_insegna , un impiegato "dinamico" di nome Michael Milken portò al fallimento la Drexel Burnham Lambert, molto attiva in questi strumenti, dovuto alla partecipazione di attività illegali nel mercato dei "junk bond".
Un problema isolato, circoscritto, limitato a una sessantina di istituti finanziari secondari, qualche azienda dell'indotto, un paio di hedge fund e qualche spicciolo che va da un minimo di 50 miliardi di dollari ad un massimo che nessuno può conoscere, compresa la Federal Reserve che nel suo dovere istituzionale per tranquillizzare i mercati professa una lontananza accademica rispetto al contagio in atto.
Dalla Federal Reserve alla Mortgage Bankers Associations, dalla National Associations of Realtors alle istituzioni federali FannieMae e FreddieMac, tutti uniti in un unico pensiero: nessun contagio!

Subprime, il mercato dove acquisti il " Sogno Americano " talvolta al prezzo di tre punti in più del tasso di mercato, non importa se e dove lavori, la tua storia finanziaria, non importa se per alcuni anni non restituisci il capitale e talvolta neanche gli interessi, tanto i prezzi delle abitazioni non possono che salire, in un crescendo sublime con formule esotiche che ti portano a sognare che in fondo il debito è solo la porta del Paradiso che porta all'Inferno.
E poi un giorno, la sera, la notte ti accorgi che in fondo tutto è come prima, che il debito prima o poi và saldato perchè come dice uno dei padri fondatori dell'America, Benjamin Franklin i creditori hanno miglior memoria dei debitori.
Uno tsunami imprevedibile, che nello spazio di un battito d'ala sconvolge progressivamente e lentamente l'economia reale, la finanza, i mercati globali. E si perchè tutto è sparso intorno, persino nella lontana Australia, dove a differenza dei nostri paesi gli hedge fund sono aperti a tutti, agli investitori istituzionali come ai comuni investitori, la gente di ogni giorno.
Tutto intorno attraverso l'indotto del mercato immobiliare, costruzioni, materiali edili, arredamento, articoli da giardinaggio e su attraverso il MEW ovvero l'estrazione di ricchezza che ha sostenuto i consumi in questi anni, dimenticando che esiste anche un mercato del credito al consumo "subprime".
Ma l'economia virtuale presuppone il funzionamento a pieni giri della borsa, si preoccupa, come nella ultime minute della Fed, del tasso di risparmio delle famiglie americane che pur negativo stà cambiando, mettendo a rischio i consumi pilastro riconosciuto dell'economia reale, ma non si preoccupa più di tanto dei deficit gemelli, del risparmio personale negativo delle famiglie.
Tutto e il contrario di tutto!
Crollano i consumi e contemporaneamente aumenta la fiducia del consumatore con l'inflazione reale che sale, sale, sale ripulendo le tasche dei cittadini e lasciando quel sapore un pò "core".
Il mercato immobiliare è in piena recessione e il mercato del lavoro edilizio, non scende, anzi aumenta le assunzioni.
Le aziende tornano ad investire timidamente e contemporaneamente la fiducia dei Ceo e delle loro aziende scende ai minimi dal 2000.
Il mercato del lavoro si dimostra in ottima forma, ma poi le revisioni preludono a notevoli riduzioni nel 2006 come constatato dalla Fed nelle ultime minute.
Le foreclosure aumentano, si moltiplicano, la deflazione immobiliare avanza e le richieste di ipoteca aumentano senza constatare che in fondo nessuno è in grado di dire presso quante banche una famiglia "subprime" o "ALt-a" deve fare richiesta prima di veder accettata la sua domanda.
Un'economia virtuale, un'economia delle revisioni, revisioni e ancora revisioni! Un'economia che vive di dati anticipati forse troppo talvolta rivisti dal giorno alla notte e viceversa.

Oggi e domani usciranno i nuovi dati relativi alle vendite di case nuove e esistenti ai quali il mercato guarderà con trepidazione. Voglio solo ricordare che come spesso accadde il margine di errore dei dati comunicati è spesso sensibile per non dire incredibile.
Siamo nel mezzo di una possibile "deflazione" immobiliare, diminuiscono i volumi delle transazioni , declinano le vendite e aumentano le abitazioni invendute. La domanda non incontra l'offerta in quanto l'effetto psicologico è rilevante. Inoltre per chi non lo ricorda da questo mese in poi scadranno una marea di mutui che si trasformeranno in tassi variabili superiori di circa 2/3 punti al tasso di partenza.
Ovviamente la nuova ondata di pignoramenti e fallimenti aumenterà l'inventario delle case esistenti.
Non si vende per non prendere di meno di quello che si considera giusto e non si compra in attesa di tempi migliori, la speculazione ormai ha lasciato definitivamente il campo e i cosidetti "compratori principianti" coloro che si affacciano al mercato per la prima volta sono intimoriti dalle notizie e trovano difficoltà ad accedere al credito, in quanto ormai il mercato "subprime" fà parte del passato.
Concludo ricordando infine il fattore annullamenti. Abbiamo visto insieme come gli elenchi delle abitazioni invendute siano vitali per la fiducia dei costruttori e allo stesso modo abbiamo visto come stanno aumentando sensibilmente gli annullamenti dei preliminari di acquisto.
Gli annullamenti non vengono incorporati nei dati rilasciati e quindi spesso le vendite risultano migliori e gli inventari sottovalutati.
Un mercato immobiliare, immobile nelle sue quotazioni, sente intorno a se la mancanza di fiducia, forse il preludio ad un'accelerazione che si rifletterà negli anni a venire.

   Orsi e tori come investire nel prossimo semestre

03 Luglio 2007 Milano - di WSI
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Su una sola previsione i guru di Wall Street sono d'accordo: la seconda metà dell'anno continuerà ad essere molto volatile, con forti oscillazioni su e giù degli indici azionari americani. Del resto i motivi per scatenare un'altalena di emozioni abbondano: il mercato delle compravendite di case continua a calare, in termini sia di volumi sia di prezzi, ma non c'è stato il crollo che molti temevano.
Sono saltati due hedge fund di Bear Stearns che speculavano sui mutui immobiliari sub-prime (concessi ai creditori poco affidabili), ma sono stati salvati da Merrill Lynch e non si è verificato un effetto domino. Il fondo di private equity Blackstone si è quotato in Borsa senza entusiasmare, segnando secondo i critici la fine del boom delle fusioni ed acquisizioni, ma la liquidità globale di capitali a caccia di affari continua ad essere molto elevata.
La fiducia dei consumatori è scesa ai minimi degli ultimi dieci mesi, ma i posti di lavoro e gli stipendi continuano a crescere e a sostenere i consumi. È schizzato all’insù il prezzo del latte e della benzina, ma l'inflazione core , quella considerata importante dalla Federal Reserve (banca centrale Usa) resta mite. I tassi di interesse sono un po' risaliti, ma rimangono a un livello storicamente basso. L'economia americana è rallentata, ma i profitti delle società quotate continuano ad aumentare, battendo le stime degli analisti.
Ma la volatilità non è solo negativa, ha spiegato Bob Doll, responsabile globale degli investimenti azionari della società di gestione BlackRock, facendo il punto di metà anno delle sue previsioni 2007. Doll crede che nei prossimi mesi non arriverà l'Orso, ma la Borsa crescerà meno del primo semestre. «Sarà una fase ragionevolmente costruttiva, dove le azioni americane saranno sempre più attraenti delle obbligazioni — ha continuato il supergestore di BlackRock —, però per sfruttarla bisogna scegliere i titoli giusti: quelli di grandi aziende, con solidi bilanci e molto legate all'economia globale, che sta crescendo a un ritmo doppio di quello Usa». Proprio la domanda degli altri Paesi sta alimentando un boom delle esportazioni dagli States, con un impatto positivo sui conti americani superiore al peso negativo della crisi immobiliare, secondo Doll. Gli piacciono quindi le multinazionali, le cui quotazioni sono ancora basse rispetto al loro valore.
Più cauto ancora è Sam Stovall, capo delle strategie d'investimento dei servizi di ricerca di Standard&Poor's, secondo cui il rally primaverile di Wall Street è dipeso in larga parte dalla corsa degli investitori per «non perdere il treno» e non da motivi fondamentali.
Questi ultimi invece peseranno sulla seconda metà dell'anno: il rincaro dei prezzi petroliferi, il non taglio dei tassi della Fed, le difficoltà del mercato immobiliare e la netta decelerazione dei profitti aziendali, che secondo le stime S&P nel secondo trimestre 2007 cresceranno solo del 5,9% rispetto allo stesso periodo 2006, tutto questo insieme farà sì che l'indice S&P500 chiuderà l'anno poco sopra quota 1.500. «Per riuscire ad ottenere performance positive nei prossimi mesi, è meglio sovrappesare i titoli dei settori con un flusso di profitti più stabile e prevedibile, come quelli del business della salute e dei beni di largo consumo», raccomanda Stovall.
Di tutt'altro parere è Tobias Levkovich, responsabile delle strategie azionarie Usa di Citi, pronto a scommettere che un'altra volta le società americane stupiranno gli analisti, pubblicizzando profitti più alti delle previsioni per il secondo trimestre 2007.

«Dopo lo scivolone di fine febbraio causato dalla paura della bolla cinese, uno dei fattori trainanti del rialzo di aprile-maggio era stata la forza dei profitti del primo trimestre, cresciuti del 9,5% rispetto allo stesso periodo del 2006, molto più del consenso degli analisti su un magro +3,2% — ricorda Levkovich —. Gli analisti avevano abbassato le stime, anticipando un impatto negativo della crisi della casa e dei mutui sub-prime , che non si è verificato. Credo che continuino a sbagliare anche sul secondo trimestre, sottovalutando i benefici sui conti aziendali di un dollaro debole e della forte domanda estera». Così secondo Levkovich Wall Street continuerà a salire chiudendo l'anno con l'indice S&P500 a 1.600 punti, e andranno particolarmente bene i settori su cui oggi prevale il pessimismo, le banche e i beni non di largo consumo, in particolare i media e le catene di negozi di abbigliamento o altri generi discrezionali».
Su quest'ultimo comparto invece è decisamente scettico Brian Belski, strategist di Merrill Lynch sui settori della Borsa Usa, che gli ha dedicato il suo ultimo report e che raccomanda di dargli un peso neutrale all'interno di un portafoglio azionario. Fra i dieci sottosettori dell'indice S&P500, da inizio anno quello dei beni non di largo consumo ha realizzato la seconda peggior performance, +2,4% (meno bene hanno fatto solo i titoli finanziari con una perdita dell'1,2%). L'inflazione non core che comprende i prezzi alimentari ed energetici e che non è considerata dalla Fed per le sue politiche, pesa però nelle tasche degli americani e spiega il calo dei loro consumi non di base, secondo Belski. L'analista di Merrill Lynch suggerisce quindi di preferire i titoli di settori con un business più stabile, come la salute e i beni di largo consumo, oppure favoriti dalla domanda che viene dagli altri Paesi in boom economico, come i titoli industriali.

   Borse volatili ma sempre su

04 Luglio 2007 Milano - di Edoardo Montalbano  
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L’occasione è di quelle da non perdere. L’incontro con la comunità finanziaria italiana di Helmut Kaiser, global chief investment strategist di Deutsche Bank Pwm, la divisione dedicata ai clienti privati. Un colosso che a livello mondiale gestisce asset per oltre 170 miliardi di euro. Il messaggio di Kaiser è chiaro: «Il rialzo dei mercati azionari non è finito, c’è solo da gestire la volatilità. Rispetto ai massimi 2000, la situazione è diversa, perché globalizzazione e liquidità guidano le Borse. In particolare, gli utili sono in crescita, l’inflazione è contenuta e i multipli borsistici sono inferiori alla media storica».

Insomma quasi una cuccagna. L’unica differenza, rispetto ai mesi precedenti, è la necessità di un’attenta gestione del rischio. «Le quotazioni azionarie - sottolinea Giorgio Mascherone, direttore investimenti per i clienti privati di Deutsche Bank in Italia - pur mantenendo un equilibrio in rapporto agli utili e alle medie storiche, stanno crescendo da oltre quattro anni. Il p/e dei titoli quotati sul Dax è 13,2, contro 30,8 del marzo 2000 e una media a lungo termine di 15,6. In più le politiche monetarie in Europa, Stati Uniti, Cina ed Europa stanno mettendo i listini sotto pressione, aumentando la loro volatilità».
In particolare, per le prossime settimane è attesa un’ulteriore correzione delle Borse, che dovrebbero riprendere la corsa in autunno. La stima è di una performance dell’8-12% nei prossimi 12-18 mesi. Dopo l’estate, ci dovrebbe essere un rafforzamento delle operazioni di private equity e degli M&A. Questa spinta ai listini dovrebbe arrivare in un contesto in cui non sono cambiate le condizioni che hanno trainato l’azionario in questi anni.
A livello mondiale gli utili dovrebbero crescere a tassi sostenuti: +9,4% nel 2007 e +10,1% l’anno successivo, grazie a una domanda elevata, supportata dalla crescita globale, a ulteriori guadagni in termini di produttività e a un uso più intensivo dell’indebitamento, nonostante l’aumento del costo del denaro. «Il listino di Francoforte - ricorda Kaiser - ha ancora grandi potenzialità, nonostante sia cresciuto del 20% da inizio anno.
A differenza degli altri maggiori Paesi europei, la Germania può contare su un basso costo del lavoro. Inoltre, i gruppi quotati sul Dax hanno dimostrato di sfruttare meglio di altri il boom di Asia ed Est Europa, come dimostrano i dati sull’export. Tra i settori su cui puntare healthcare, infrastrutture e costruzioni». Giudizio negativo sull’obbligazionario, anche se ora i bond statunitensi rendono più del 5% e i governativi tedeschi oltre il 4,5 per cento. «I rendimenti - sottolinea Kaiser - continueranno a crescere fin quando non terminerà la stretta sui tassi da parte delle Banche centrali. Nel frattempo le quotazioni dei bond si manterranno vulnerabili».
La preferenza degli analisti va poi verso i titoli di Stato, dato che per i corporate il premio al rischio è troppo contenuto. Al fine di stabilizzare il livello di volatilità Kaiser suggerisce di aumentare la componente degli investimenti alternativi e delle commodity. Tra le materie prime, la preferenza va, in primo luogo, verso i prodotti agricoli come il grano e il mais così come i metalli industriali hanno ottime prospettive di crescita, grazie alla domanda elevata e a un’offerta limitata e poco flessibile.

   Borse: é l'ora dei tre fantasmi ?

23 Luglio 2007 Milano - di Giuseppe Turani
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Sono tre i fantasmi che in questo momento inquietano il sonno dei broker, ma che domani potrebbero inquietare quelli di tutti noi: il Pil americano, l´inflazione, e un eventuale crollo delle Borse.

Il primo fantasma, il Pil degli Stati Uniti, potrebbe già manifestarsi con tanto di lenzuolo bianco e corse nei corridoi dei castelli finanziari, già venerdì prossimo, il 27. In quella data, infatti, sarà reso noto l´andamento del Pil americano nel secondo trimestre e gli esperti non sono per niente ottimisti.
Temono che si tratti di un dato brutto, molto brutto, che documenti l´attuale fase di rallentamento (per non dire di peggio) dell´economia di Oltre Atlantico, al di là di qualche buon numero uscito qui e là. Se il dato di venerdì sarà davvero brutto, allora il dollaro non potrà rimanere sui livelli attuali. Il mercato sospetterà (con qualche ragione) che alla fine la Federal Reserve non riuscirà a resistere alle pressioni e taglierà i tassi per impedire il collasso dell´economia su cui governa. Vedere la banca centrale americana che taglia il costo del denaro in presenza di un´inflazione non ancora domata non è cosa di tutti i giorni, ma ci stiamo avvicinando a agosto e tutto può succedere. Ma tagliare i tassi in America significa spalancare la strada perché l´euro voli a quota 1,40 contro il dollaro. E questo potrebbe avere una doppia conseguenza: fuga da New York in massa e difficoltà nel sistema produttivo europeo. Sul primo punto c´è poco da dire. Di fronte a tassi che calano e di fronte a un dollaro in caduta libera tutti i capitali caldi del mondo sceglieranno di scappare e di andare a rifugiarsi su monete ritenute in quel momento in crescita (tipicamente l´euro).
Ma un euro troppo forte (e di solito quota 1,40 è considerata una specie di barriera, in proposito) finirà per creare difficoltà crescenti all´economia europea, ancora molto legata alle esportazioni. Insomma, il fantasma che venerdì potrebbe alzarsi in volo e svolazzare sui mercati e un fantasma che rischia di regalarci tanto una tempesta monetaria quanto una doppia semi-recessione (o comunque una forte frenata) su entrambe le sponde dell´Atlantico. Potrebbe avere l´effetto, cioè, di spegnere due delle più grosse economiche del mondo. A quel punto a tirare resterebbe solo (forse) l´Asia. Come si vede, il primo fantasma, che fino a venerdì prossimo se ne starà chiuso nel suo armadio in America, è di quelli capaci di creare molti, moltissimi danni.

Il secondo è rappresentato dall´inflazione. Per ora si tratta di un soggetto che non ha ancora creato danni evidenti, ma se ne sta nell´ombra, pronto a alzarsi in volo al minimo "rumore" (guerre, incidenti). Basti pensare a quello che potrebbe accadere se, come qualcuno dice, il petrolio dovesse volare sul serio a 100 dollari al barile. E si sa che le banche centrali di tutto il mondo non hanno nessuna voglia di scherzare con l´inflazione. La Banca centrale europea è già da tempo su un sentiero (percorso con molta decisione) di rialzo dei tassi di interesse. Se l´inflazione dovesse accelerare, questo percorso verrebbe fatto di gran lena. I governi europei potrebbero protestare, ma per ora la Bce ha tutti i poteri necessari per bloccare l´inflazione, e quindi aumenterebbe ancora di più il costo del denaro.
E anche la Federal Reserve negli Stati Uniti non starebbe a fare molte storie: di fronte all´inflazione le banche centrali hanno dei riflessi ormai condizionati, automatici. Aumentano il costo del denaro e sia quello che sia.
Insomma, il ripresentarsi dell´inflazione (che per ora è solo un fantasma) provocherebbe il quasi automatico rialzo dei tassi di interesse negli Stati Uniti e in Europa, con conseguente botta in testa alle due economie, che finirebbero se non in recessione, certamente fuori strada. L´America già non se la passa benissimo, e l´Europa se la cava appena. Un aumento nel costo del denaro taglierebbe le gambe a tutte e due. In America si avrebbe, in quel caso, una vera e propria recessione, in Europa una grande frenata.

Rimane l´ultimo fantasma, quello di un eventuale crollo delle Borse. Anni fa sarebbe stato un vento abbastanza limitato ai mercati finanziari e ai broker, ma ormai l´economia mondiale si è molto legata alla finanza, e un crollo dei mercati (determinato da quel che si è detto fin qui) finirebbe per avere conseguenze anche sul sistema produttivo e sulle industrie. D´altra parte, finora le Borse hanno corso come invasate perché immerse in un´economia mondiale che sta attraversando un periodo "miracoloso" che ormai dura da cinque anni e che, fantasmi a parte, potrebbe durare almeno altri cinque. Con utili in aumento e nuovi mercati che si aprono ogni giorno.
Se tutto questo dovesse finire perché i tre fantasmi decidono di alzarsi in volo tutti insieme (o anche separatamente) per i mercati e l´economia si tratterebbe della più grande doccia fredda mai vista. Non assisteremmo più alla fuga da New York di cui si diceva all´inizio,ma assisteremmo più semplicemente alla fuga da tutto. Al disordine globale.

   Il castello di carta dei mutui americani

29 Luglio 2007 Milano - di Giuseppe Turani
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In questo momento le Borse hanno più di un motivo per essere inquiete. Tanto per cominciare non è ancora ben chiaro che cosa sta accadendo all´economia americana. Gli ultimi dati resi noti dicono che va bene, ma si tratta di numeri relativi alla situazione di qualche mese fa. E i dubbi rimangono per quanto riguarda il futuro. Ma le Borse, si sa, guardano appunto avanti, non indietro.
Inoltre, i mercati corrono ormai da qualche anno, praticamente senza interruzioni. E un po´ tutti sono convinti che avrebbero dovuto fermarsi già da tempo. Ma vanno avanti perché nel mondo c´è una montagna di liquidità che non sa bene dove andare a sbattere la testa. Tutti, però, sanno che stanno camminando un po´ sul filo del rasoio.
Da qualche tempo c´è, comunque, un elemento in più di inquietudine: si tratta dei prestiti sub-prime. In termini meno tecnici si può dire che sono prestiti immobiliari fatti alla clientela meno sicura, cioè quella un po´ più a rischio. Una volta una questione del genere sarebbe rimasta confinata dentro alle banche erogatrici del prestito. Ogni istituto fa le sue scelte e può capitargli di dare del denaro anche a clienti non molto affidabili. Di solito si garantisce con ipoteche, fideiussioni e altro.
Insomma, sono faccende che riguardano la banca e il suo modo di gestire gli affari. Può anche succedere che qualche somma non ritorni indietro perché il cliente, alla fine, risulta insolvente. In questo caso la banca ha le sue ipoteche e, nella peggiore delle ipotesi, ha i suoi fondi di garanzia, le sue riserve. E´ attrezzata, per dirla con poche parole, per affrontare anche le perdite su prestiti. Ma da qualche tempo le cose non sono così semplici. Sono cambiate e sono cambiate in un modo che, oggi, spaventa i mercati.

Il meccanismo del credito immobiliare (ma anche quello commerciale o per i private equity) funziona in un modo diverso. La banca eroga il credito a clienti di varia natura, poi «impacchetta» questi stessi crediti in obbligazioni e vende il tutto.
Chi compra questi obbligazioni, riceve in cambio una cedola (dei dividendi, grosso modo), che vengono finanziati con il pagamento dei debiti dei clienti. In termini ancora più chiari. La banca dà un milione di euro al signor Rossi per comprarsi una casa. Poi trasforma il milione dato al signor Rossi (e altri cento prestiti analoghi a altrettanti signori Rossi) in obbligazioni che vengono vendute a qualche Fondo di investimento. Mano a mano che i signori Rossi restituiscono i soldi, il Fondo ha i soldi per dare un dividendo a quelli che hanno comprato le quote di quello stesso Fondo.

Il meccanismo è ingegnoso. In questo modo, infatti, le banche liberano i loro conti dal peso dei prestiti fatti. Questi stessi prestiti, attraverso il meccanismo appena descritto, sono stati «venduti» a altri, cioè al mercato. In genere, a dei Fondi, i quali hanno poi venduto loro quote alla clientela minuta. Le banche, quindi, hanno i loro bilanci liberi e possono ricominciare il gioco.
L´aspetto interessante di questo meccanismo (di uso crescente e ormai quasi universale) è che quello che una volta era il «rischio bancario» (prestare soldi alla gente, che può restituirli oppure no) viene trasferito al mercato, cioè a noi. Se i vari signori Rossi non pagano le rate del mutuo, questo non è più un problema della banca (che ha «venduto» l´operazione), ma del Fondo che l´ha comprata e dei clienti che hanno comprato le quote di quel Fondo.

Il secondo aspetto interessante (e inquietante) del meccanismo è che noi, cittadini-sottoscrittori del Fondo, non siamo delle banche, non abbiamo fondi di garanzia, non abbiamo riserve, non abbiamo un patrimonio accumulato negli anni e messo lì apposta per far fronte alle eventuali insolvenze. Se qualcosa va storto, se ci accorgiamo che il mercato dei prestiti immobiliari comincia a fare acqua, ci spaventiamo (giustamente) e il nostro unico desiderio è quello di esserci coinvolti il meno possibile. E quindi cominciamo a vendere. Non abbiamo altra possibilità. E le Borse scendono (anche i gestori dei Fondi vendono).

Ecco, oggi ci troviamo esattamente a questo punto. Il mercato dei prestiti immobiliari sub-prime, in America, mostra segni di debolezza (per non dire di peggio), e la platea dei piccoli risparmiatori (che vi è coinvolta, suo malgrado) mostra segni crescenti di nervosismo. Come dice qualche esperto, può trattarsi solo di un temporale estivo. In qualche modo, magari, la falla dei prestiti sub-prime verrà arginata e il meccanismo andrà avanti. Ma potrebbe anche non essere un temporale estivo, e potrebbe trasformarsi in qualcosa di assai più pericoloso. Per ora nessuno è in grado di dirlo. Intanto, le Borse hanno preso le loro prime legnate, e non è affatto detto che siamo le ultime. Si vedrà nei prossimi giorni.

Tutto quello che sappiamo, al momento, è che, attraverso il meccanismo che abbiamo descritto sopra, tutti noi (se abbiamo comperato quote di Fondi) siamo coinvolti in qualche forma di prestito (immobiliare, commerciale o a Fondi di private equity, o altro), pur non essendo delle banche. E già questo dovrebbe farci un po´ di paura.

Fonte - La Repubblica